They Don’t Think It Be Like It Is, But It Do

They don’t think it be like it is, but it do.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Ich habe diese schöne Zeile von Oscar Gamble – der leider Anfang des Jahres verstorben ist – immer geliebt. Ich habe ihn letztes Jahr im ersten Teil meiner Serie „Things that Matter“ (Dinge, die wichtig sind) zitiert, der den Titel „Whom Fortune Favors“ trägt. Die Quintessenz ist: Wenn wir sehr lange in einem spezialisierten Bereich tätig sind oder wenn wir ein sehr technisches Verständnis für ein enges Gebiet haben, übersehen wir oft die offensichtlichen Wahrheiten über dieses Thema, die uns ins Gesicht blicken sollten.

Für Oscar Gamble war diese offensichtliche Wahrheit die Dysfunktion im Klubhaus der Yankees und der Rassismus im Baseball.

Für viele Anleger war diese offensichtliche Wahrheit, wie Ben in Teil 2 seiner Serie Things Fall Apart erörtert, das Scheitern der Diversifizierung in den letzten 10 Jahren.

Für viele andere Anleger, wie ich nach der Lektüre der Antworten von Abonnenten von It Was You, Charley, einer Notiz, die ich über systematische und screenbasierte Value-Strategien geschrieben habe, festgestellt habe, scheint diese offensichtliche Wahrheit schwerer zu schlucken zu sein:

Value-Investing ist Price-to-Book-Investing.

Für diejenigen unter uns, die sich mit dem Aufbau von Faktorportfolios, der Auswahl von Deskriptoren, der Entwicklung von Bildschirmen und Ähnlichem beschäftigt haben, ist dies eine Aussage, die uns mit den Augenlidern zucken lässt. Es mag Sektoren geben, in denen der Buchwert noch eine gewisse Bedeutung hat. Mag sein. Aber im Großen und Ganzen handelt es sich um eine buchhalterische Abstraktion, die so weit von einem Übertragungsmechanismus zur Generierung von Cashflow entfernt ist, dass sie kaum der Erwähnung wert erscheint. Es gibt eine Million Deskriptoren für Value, die uns sinnvoller erscheinen und die unseren Untersuchungen zufolge wahrscheinlich auch sinnvoller sind.

Die Art und Weise, wie Anleger – Privatanleger und institutionelle Investoren gleichermaßen – wirklich Zugang zu Value als Anlagestil finden, wird jedoch in hohem Maße von zwei Dingen beeinflusst: dem Erbe von Gene Famas bahnbrechender Faktorforschung und der Schaffung des Russell 1000 Value Index. Wir können hier sitzen und schreien, bis wir blau im Gesicht sind, dass Value-Investing das ist, was Benjamin Graham oder Warren Buffett sagen, oder dass es wirklich ein Investieren auf der Grundlage des Preises im Verhältnis zu einer objektiven Messung des Cashflows, des freien Cashflows oder der Gesamtrendite für die Aktionäre ist, die Schuldenabbau und Rückkäufe einschließt. Aber bei den meisten – nicht allen, aber den meisten – Gesprächen, die wir über den Wert führen, sollten wir über die Art und Weise sprechen, in der er in tatsächlichen Portfolios gekauft und verkauft wird. Und diese Art und Weise basiert sowohl auf Indizes als auch auf aktiven Strategien, die stark von den Kurs-Buchwert-Merkmalen der Russell Value-Indizes beeinflusst werden. Wir glauben nicht, dass es so ist, wie es ist, aber es ist so.

Nun, der Punkt der Notiz war natürlich, wie besorgt mich das für die Portfolios vieler Investoren macht, besonders in dem, was Ben als einen Drei-Körper-Markt bezeichnet hat. Mich beunruhigt, dass die Anleger anscheinend nicht erkennen, wie lange Perioden mit einer unterdurchschnittlichen Wertentwicklung sein können. Es beunruhigt mich, dass die Anleger nicht zu erkennen scheinen, wie episodenhaft und konzentriert die Perioden der Outperformance von Wertpapieren sein können. Am meisten beunruhigt mich vielleicht, dass die Formen des Wertes, die am meisten der Abstraktion unterliegen – insbesondere das Kurs-Buchwert-Verhältnis – von den meisten Anlegern hervorgehoben werden, wenn ihre Anlageausschüsse oder Home Offices eine taktische Wette für oder gegen den Wert gegenüber dem Wachstum eingehen. Nicht, weil sie es tun sollten, sondern weil die Instrumente, die sie dafür einsetzen, fast immer so konzipiert sind.

Deshalb denke ich, dass Anleger, die zuversichtlich sind, dass sie längere Perioden der Unter- und Überperformance von Value-Werten überstehen können, sich immer noch auf Implementierungen konzentrieren sollten, die weniger der Abstraktion unterliegen. Insbesondere bin ich wahrscheinlich bereit, für ein gut konstruiertes Multi-Faktor-Value-Portfolio, das nominell „aktiv“ ist, etwas mehr zu zahlen als für die traditionellen kostengünstigen Indexquellen, die ich sonst bevorzugen würde.

Für frühere Notizen in der Three-Body-Alpha-Serie:

Investieren mit Ikarus

Die vielen Stimmungen des Makro

Du warst es, Charley