They Don’t Think It Be Like It Is, But It Do

They don’t think it be like it is, but it do.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

J’ai toujours aimé cette belle ligne d’Oscar Gamble – qui, malheureusement, est décédé plus tôt cette année. Je l’ai référencée dans le premier de ma série Things that Matter l’année dernière, un billet intitulé Whom Fortune Favors. L’essentiel est le suivant : lorsque nous sommes actifs dans un domaine spécialisé pendant très longtemps, ou lorsque nous avons une compréhension très technique d’un domaine étroit, nous passons souvent à côté de ce qui devrait être des vérités évidentes sur ce sujet qui nous regardent en face.

Pour Oscar Gamble, cette vérité évidente était le dysfonctionnement dans le clubhouse des Yankees et le racisme dans le baseball.

Pour de nombreux investisseurs, comme Ben en parle dans la deuxième partie de sa série Things Fall Apart, cette vérité évidente était l’échec de la diversification au cours des 10 dernières années.

Pour beaucoup d’autres investisseurs, comme je l’ai réalisé après avoir lu les réponses des abonnés à It Was You, Charley, une note que j’ai écrite sur les stratégies de valeur systématiques et basées sur des écrans, cette vérité évidente semble être plus difficile à avaler :

L’investissement de valeur est un investissement de prix par rapport aux livres.

Pour ceux d’entre nous qui ont passé un peu de temps à construire des portefeuilles factoriels, à sélectionner des descripteurs, à concevoir des écrans et autres, c’est le genre d’affirmation qui fait tressaillir nos paupières. Il y a peut-être des secteurs où la valeur comptable a encore une certaine signification. Peut-être. Mais dans l’ensemble, il s’agit d’une abstraction comptable, si éloignée de tout mécanisme de transmission à la génération de flux de trésorerie qu’elle semble à peine digne d’être mentionnée. Il existe un million de descripteurs de la valeur qui nous semblent plus sensés, et dont nos recherches indiquent qu’ils sont probablement plus sensés.

Mais la façon dont les investisseurs – particuliers et institutionnels – accèdent réellement à la valeur en tant que style d’investissement est fortement influencée par deux choses : l’héritage de la recherche factorielle révolutionnaire de Gene Fama, et la création de l’indice Russell 1000 Value. Nous pouvons nous asseoir ici et crier jusqu’à ce que notre visage soit bleu que l’investissement de valeur est ce que Benjamin Graham ou Warren Buffett disent qu’il est, ou qu’il s’agit vraiment d’investir sur la base du prix par rapport à une mesure objective du flux de trésorerie, du flux de trésorerie disponible ou du rendement total pour l’actionnaire qui intègre les remboursements et les rachats de dettes. Mais pour la plupart – pas toutes, mais la plupart – des conversations que nous avons sur la valeur, nous devrions parler de la manière dont elle est achetée et vendue dans des portefeuilles réels. Et cette façon est basée à la fois sur des indices et des stratégies actives qui sont fortement influencées par les caractéristiques du ratio cours/valeur comptable de la série d’indices de valeur Russell. Nous ne pensons pas que ce soit comme ça, vous tous, mais c’est le cas.

Maintenant, le point de la note, bien sûr, était à quel point cela me rend préoccupé pour les portefeuilles de nombreux investisseurs, en particulier dans ce que Ben a appelé un marché à trois corps. Je suis préoccupé par le fait que les investisseurs ne semblent pas réaliser à quel point les périodes de sous-performance des valeurs peuvent être longues. Je suis préoccupé par le fait que les investisseurs ne semblent pas réaliser à quel point les périodes de surperformance de la valeur ont tendance à être épisodiques et concentrées. Ce qui me préoccupe le plus, c’est que les formes de valeur les plus abstraites – en particulier le ratio cours/valeur comptable – sont celles sur lesquelles la plupart des investisseurs mettent l’accent lorsque leurs comités d’investissement ou leurs sièges sociaux font un pari tactique pour ou contre la valeur par rapport à la croissance. Non pas parce qu’ils devraient le faire, mais parce que les instruments qu’ils utilisent pour le faire sont presque toujours conçus de cette façon.

C’est pourquoi je pense que les investisseurs qui sont convaincus de pouvoir surmonter ce qui pourrait être, selon nous, de plus longues périodes de sous-performance et de surperformance de la valeur, devraient toujours se concentrer sur les mises en œuvre qui sont moins sujettes à l’abstraction. En particulier, je suis probablement prêt à payer un peu pour un portefeuille de valeur multifactoriel bien construit qui est nominalement « actif » par rapport aux sources indicielles traditionnelles à faible coût que je favoriserais autrement.

Pour des notes antérieures dans la série Alpha à trois corps :

Investir avec Icare

Les nombreuses humeurs de la macro

C’était toi, Charley

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