Specialbeställd portfölj (CDO)

Då CDO:er kopplade till specialbeställda portföljer till sin natur endast innehas av en eller ett mycket litet antal investerare finns det ingen likvid marknad där de kan köpas, säljas eller värderas. Därför värderas dessa CDO:er med hjälp av matematiska modeller som gav dåliga resultat både före och under finanskrisen. Därefter har tillsynsmyndigheter inom banksektorn pekat på problem som gäller CDO-trancher på skräddarsydda portföljer och som till och med överstiger tillsynsmyndigheternas problem med indexbaserade trancher (som i regleringslitteraturen benämns ”standardiserade produkter”). Baselkommittén för banktillsyns program för bedömning av regelmässig konsistens testade bankernas interna modeller för att identifiera de faktorer som ”bidrar till den observerade variabiliteten i handelslagrets riskvägda tillgångar”. ”Skräddarsydda produkter” visade sig ”uppvisa mycket större variabilitet än standardiserade produkter” när det gäller spridningen av value at risk.

En viktig orsak till detta var korrelationsegenskaperna hos skräddarsydda portföljer, som till sin natur var unika för den specifika portföljen och till sin natur inte kunde observeras på marknaderna. Brigo, Pallavicini och Torresetti sammanfattade problemet i sin bok från 2010 på följande sätt: ”Ett resultat av detta var att hedgefonder som specialiserat sig på kreditkorrelation kunde arbitrera trancher mellan handlare genom att köpa skydd från en handlare och nästan omedelbart sälja det med vinst till en annan handlare. Hedgefonderna gjorde detta genom att specificera sin egen skräddarsydda portfölj och be 5-10 återförsäljare att ange bud och anbud på trancher i portföljen, och gav vanligtvis återförsäljarna bara några timmar på sig att ange bud och anbud. Ofta rapporterade båda återförsäljarna en vinst första dagen på affären.

En del av problemet ligger i att kalibrera trancherna i en skräddarsydd portfölj till observerbara data som genereras från priserna på kreditindextrancherna. Att matcha en skräddarsydd portfölj mot ett kreditindex kan vara extremt subjektivt. Rajan, McDermott och Roy diskuterade problemet och dess möjliga lösning: ”… vi har ingen insikt i värdet av en trancher som till exempel sträcker sig över en del av två indexanslutningspunkter … genom att kunna relatera skews över en rad portföljer genom deras riskegenskaper och löptider kan man prissätta och säkra skräddarsydda trancher av skräddarsydda portföljer”. Det är dock ytterst svårt att få säkerhet om vilken korrelationsskevhet som är lämplig för en viss skräddarsydd portfölj.

I den ovannämnda rapporten från 2005 från Banque de France påpekades att emission av CDO-tranchéer som hänvisar till skräddarsydda portföljer ”kan ha en stor inverkan på kreditspreadarna på grund av deras hävstångseffekt”. Eftersom CDO-trancher på skräddarsydda portföljer skulle kunna ha mycket smala spreads mellan sina attachment- och detachmentpunkter – långt mindre än den tjocklek på 3-5 % som gäller för indextranchprodukter – skulle de kunna ha en mycket större hävstångseffekt, vilket innebär att en liten rörelse i credit default swap-spreadarna skulle kunna leda till en mycket stor förändring av värdet på CDO-trancher som är kopplade till skräddarsydda portföljer. Detta innebar i sin tur att förändringar i observerade korrelationer på indextrancher orsakade mycket omfattande köp av CDS-skydd av swapphandlare under finanskrisen, vilket ökade instabiliteten och illikviditeten.