ビスポーク・ポートフォリオ（CDO）

ビスポーク・ポートフォリオに連動するCDOは、その性質上、一人またはごく少数の投資家によってのみ保有されるため、売買や評価ができる流動的な市場が存在しないのである。 したがって、これらのCDOは、金融危機の前にも最中にもパフォーマンスが悪かった数学的モデルを用いて評価されている。 その後、銀行業界の規制当局は、インデックス・ベースのトランシェ（規制当局の文献では「標準化商品」と呼ばれている）に対する規制当局の懸念をも上回る、オーダーメイド・ポートフォリオのCDOトランシェに適用される懸念を指摘してきた。 バーゼル銀行監督委員会の規制整合性評価プログラムでは、銀行の内部モデルをテストし、「トレーディングブックRWAの観測された変動に寄与する」要因を特定した。 「

この主な理由は、オーダーメイドのポートフォリオの相関特性であり、その性質上、特定のポートフォリオに固有のもので、本質的に市場で観察不可能なものであったことである。 Brigo、Pallavicini、Torresettiは2010年の著書で、この問題を次のようにまとめている。 「ビスポークのコーポレート・プールにはデフォルトの「相関性」を推測するためのデータがなく、怪しげなマッピング手法が使用されている」

この結果、信用相関に特化したヘッジファンドは、ディーラー間でトランシェを裁定し、あるディーラーから保護を購入するとほぼ同時に別のディーラーに利益でそれを販売できたのである。 ヘッジファンドは、自分たちの特注ポートフォリオを指定し、5～10社のディーラーにそのポートフォリオのトランシェのビッドとオファーを提示するよう依頼し、通常、ディーラーには数時間しか提示を許さないという方法でこれを実現しました。

問題の一つは、特注ポートフォリオのトランシェを、クレジット・インデックス・トランシェの価格から生成された観測可能なデータにキャリブレーションすることにあります。 オーダーメイドのポートフォリオをクレジット・インデックスに適合させることは、極めて主観的である可能性があります。 ラジャン、マクダーモット、ロイは、この問題とその解決策について議論しました。 「例えば、2つのインデックスのアタッチメント・ポイントの一部にまたがるトランシェの価値について、私たちは何の洞察も持っていません。リスク特性や満期を通じて、さまざまなポートフォリオのスキューを関連付けることができれば、特注ポートフォリオのカスタマイズされたトランシェの価格設定とヘッジが可能になります」。

前述の2005年Banque de Franceの報告書は、特注ポートフォリオを参照するCDOトランシェの発行が「そのレバレッジにより信用スプレッドに大きな影響を与える可能性がある」と指摘しています。 特注ポートフォリオに係るCDOトランシェは、その着脱点間のスプレッドが非常に狭く、インデックス・トランシェ商品の3%から5%の厚みよりもはるかに小さいため、レバレッジが非常に高くなり、クレジット・デフォルト・スワップのスプレッドがわずかに変動するだけで、特注ポートフォリオに係るCDOトランシェの価値が非常に大きく変動する可能性があるということである。 このことは、金融危機の間、インデックス・トランシェで観測された相関関係の変化が、スワップ・ディーラーによるCDSプロテクションの非常に大規模な買いを引き起こし、不安定さと非流動性を増大させたことを意味した。