De tror inte att det är som det är, men det gör det

De tror inte att det är som det är, men det gör det.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Jag har alltid älskat denna vackra replik från Oscar Gamble – som tyvärr gick bort tidigare i år. Jag refererade till den i den första av mina serier om Things that Matter förra året, en notis som heter Whom Fortune Favors. Kontentan av den är att när vi är aktiva inom ett specialiserat område under mycket lång tid, eller när vi har en mycket teknisk förståelse för ett smalt område, missar vi ofta vad som borde vara uppenbara sanningar om det ämnet som stirrar oss i ansiktet.

För Oscar Gamble var den uppenbara sanningen dysfunktion i Yankees klubbhus och rasism i baseboll.

För många investerare var den uppenbara sanningen, som Ben diskuterar i del 2 av sin serie Things Fall Apart, diversifieringens misslyckande under de senaste tio åren.

För många andra investerare, vilket jag har insett efter att ha läst svaren från prenumeranter på It Was You, Charley, en notis jag skrev om systematiska och skärmbaserade värderingsstrategier, verkar den uppenbara sanningen vara svårare att svälja:

Värdeinvestering är pris-till-bok-investering.

För de av oss som har ägnat någon tid åt att bygga faktorportföljer, välja deskriptorer, utforma skärmar och liknande är detta den typ av uttalande som får våra ögonlock att rycka till. Det kan finnas sektorer där bokfört värde fortfarande har en viss betydelse. Kanske. Men i stort sett är det en bokföringsmässig abstraktion, som är så avskild från någon överföringsmekanism till generering av kassaflöde att det knappt verkar värt att nämna. Det finns en miljon deskriptorer för värde som verkar mer förnuftiga för oss, och som vår forskning visar att de förmodligen är mer förnuftiga.

Men det sätt på vilket investerare – både privatpersoner och institutionella investerare – verkligen får tillgång till värde som en investeringsstil påverkas i hög grad av två saker: arvet från Gene Fama’s banbrytande faktorforskning, och skapandet av Russell 1000 Value Index. Vi kan sitta här och skrika tills vi är blå i ansiktet att värdeinvestering är vad Benjamin Graham eller Warren Buffett säger att det är, eller att det verkligen är att investera baserat på pris i förhållande till något objektivt mått på kassaflöde, fritt kassaflöde eller total avkastning för aktieägarna som omfattar skuldnedskrivningar och återköp. Men för de flesta – inte alla, men de flesta – av de samtal vi har om värde bör vi tala om hur det köps och säljs i verkliga portföljer. Och det sättet är baserat på både index och aktiva strategier som i hög grad påverkas av pris-till-bok-förhållandet i Russells serie av värdeindex. Vi tror inte att det är som det är, men det gör det.

Nu var poängen med notisen naturligtvis hur orolig detta gör mig för många investerares portföljer, särskilt i vad Ben har kallat en trekroppsmarknad. Jag är oroad över att investerare inte verkar inse hur långa perioder av underpresterande värdeutveckling kan vara. Jag är oroad över att investerare inte verkar inse hur episodiska och koncentrerade perioder av värdeöverskott tenderar att vara. Jag är kanske mest oroad över att de former av värde som är mest föremål för abstraktion – särskilt price-to-book – är de som de flesta investerare betonar när deras investeringskommittéer eller hemkontor gör en taktisk satsning för eller emot värde kontra tillväxt. Inte för att de borde göra det, utan för att de instrument som de använder för att göra det nästan alltid är utformade på det sättet.

Det är därför jag tror att investerare som är övertygade om att de kan klara av vad som kan bli, enligt vår mening, längre perioder av underprestationer och överprestationer för värde, fortfarande bör fokusera på implementeringar som är mindre föremål för abstraktion. I synnerhet är jag förmodligen villig att betala lite extra för en välkonstruerad multifaktorsvärdeportfölj som är nominellt ”aktiv” jämfört med de traditionella lågkostnadsindexkällor som jag annars skulle föredra.

För tidigare anteckningar i serien Three-Body Alpha:

Investera med Ikaros

The Many Moods of Macro

Det var du, Charley

.