Ei nu cred că e ca și cum ar fi, dar o fac

Ei nu cred că e ca și cum ar fi, dar o fac.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Întotdeauna mi-a plăcut această replică frumoasă a lui Oscar Gamble – care, din păcate, s-a stins din viață la începutul acestui an. Am făcut referire la ea în prima din seria Lucruri care contează de anul trecut, o notă intitulată Whom Fortune Favors. Esența ei este următoarea: atunci când suntem activi într-un domeniu specializat pentru o perioadă foarte lungă de timp sau când avem o înțelegere extrem de tehnică a unui domeniu îngust, deseori ratăm ceea ce ar trebui să fie adevăruri evidente despre acel subiect care ne privesc în față.

Pentru Oscar Gamble, acel adevăr evident a fost disfuncția din clubul Yankees și rasismul în baseball.

Pentru mulți investitori, așa cum discută Ben în partea a doua a seriei Things Fall Apart, acel adevăr evident a fost eșecul diversificării din ultimii 10 ani.

Pentru mulți alți investitori, așa cum mi-am dat seama după ce am citit răspunsurile abonaților la It Was You, Charley, o notă pe care am scris-o despre strategiile de valoare sistematice și bazate pe ecran, acel adevăr evident pare să fie unul mai greu de înghițit:

Investiția în valoare este o investiție de tip „price-to-book”.

Pentru aceia dintre noi care au petrecut ceva timp construind portofolii de factori, selectând descriptori, proiectând ecrane și altele asemenea, aceasta este genul de afirmație care ne face să ne tremure pleoapele. Este posibil să existe sectoare în care valoarea contabilă mai are încă o anumită semnificație. Poate. Dar, în general, este o abstracție contabilă, atât de despărțită de orice mecanism de transmitere a generării de fluxuri de numerar, încât abia dacă pare să merite să fie menționată. Există un milion de descriptori pentru valoare care ni se par mai sensibili și pe care cercetările noastre îi indică probabil ca fiind mai sensibili.

Dar modul în care investitorii – atât cei de retail, cât și cei instituționali – accesează cu adevărat valoarea ca stil de investiții este puternic influențat de două lucruri: moștenirea cercetărilor revoluționare ale lui Gene Fama privind factorii și crearea indicelui Russell 1000 Value. Putem să stăm aici și să țipăm până ne învinețim la față că investiția în valoare este ceea ce Benjamin Graham sau Warren Buffett spun că este, sau că aceasta este de fapt o investiție bazată pe preț în raport cu o măsură obiectivă a fluxului de numerar, a fluxului de numerar liber sau a indicatorilor de randament total al acționarilor care încorporează plata datoriilor și răscumpărările. Dar pentru majoritatea – nu toate, dar majoritatea – conversațiilor pe care le avem despre valoare, ar trebui să vorbim despre modul în care aceasta este cumpărată și vândută în portofolii reale. Iar acest mod se bazează atât pe indici, cât și pe strategii active, care sunt puternic influențate de caracteristicile prețului în raport cu valoarea contabilă ale seriei de indici de valoare a lui Russell. Nu credem că este așa cum este, oameni buni, dar așa este.

Acum, ideea notei, desigur, a fost cât de îngrijorat mă face acest lucru pentru portofoliile multor investitori, în special în ceea ce Ben a numit o piață cu trei corpuri. Sunt îngrijorat de faptul că investitorii nu par să realizeze cât de lungi pot fi perioadele de subperformanță a valorii. Sunt îngrijorat de faptul că investitorii nu par să realizeze cât de episodice și concentrate tind să fie perioadele de supraperformanță a valorii. Poate cel mai mult mă îngrijorează faptul că formele de valoare care sunt cele mai supuse abstractizării – în special raportul preț/valoare contabilă – sunt cele pe care majoritatea investitorilor le pun în evidență ori de câte ori comitetele lor de investiții sau birourile lor centrale fac un pariu tactic în favoarea sau împotriva valorii față de creștere. Nu pentru că ar trebui să o facă, ci pentru că instrumentele pe care le folosesc pentru a face acest lucru sunt aproape întotdeauna concepute în acest fel.

De aceea cred că investitorii care sunt încrezători că pot rezista la ceea ce ar putea fi, în opinia noastră, perioade mai lungi de subperformanță și de supraperformanță a valorii, ar trebui să se concentreze în continuare pe implementări care sunt mai puțin supuse abstractizării. În special, probabil că sunt dispus să plătesc puțin pentru un portofoliu de valoare multifactorial bine construit, care este nominal „activ”, față de sursele tradiționale de indici cu costuri reduse pe care altfel le-aș favoriza.

Pentru notele anterioare din seria Three-Body Alpha:

Investing with Icarus

The Many Moods of Macro

It was You, Charley