Não acham que seja como é, mas é assim

Não acham que seja como é, mas é assim.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

>Eu sempre adorei esta linda frase de Oscar Gamble – que, infelizmente, faleceu no início deste ano. Eu a referenciei no primeiro da minha série Things that Matter do ano passado, uma nota chamada Whom Fortune Favors. A sua essência é: quando somos activos num campo especializado durante muito tempo, ou quando temos um entendimento altamente técnico de um campo restrito, muitas vezes sentimos falta do que deveria ser verdades óbvias sobre aquele assunto que nos olha de frente.

Para Oscar Gamble, essa verdade óbvia era disfunção no clube Yankees e racismo no basebol.

Para muitos investidores, como Ben discute na Parte 2 da sua série Things Fall Apart, essa verdade óbvia foi o fracasso da diversificação nos últimos 10 anos.

Para muitos outros investidores, como percebi depois de ler as respostas dos assinantes da série It Was You, Charley, uma nota que escrevi sobre estratégias de valor sistemáticas e baseadas na tela, essa verdade óbvia parece ser mais difícil de engolir:

Value investing is price-to-book investing.

Para aqueles de nós que passaram qualquer tempo construindo portfólios de fatores, selecionando descritores, desenhando telas e afins, este é o tipo de afirmação que faz nossas pálpebras tremerem. Pode haver setores onde o valor contábil ainda tem algum significado. Talvez. Mas, em geral, é uma abstração contábil, tão divorciada de qualquer mecanismo de transmissão para a geração de fluxo de caixa que quase não parece valer a pena mencionar. Há um milhão de descritores de valor que nos parecem mais sensatos, e que nossa pesquisa indica serem provavelmente mais sensatos.

Mas a forma como os investidores – tanto varejo quanto institucionais – realmente acessam o valor como um estilo de investimento é fortemente influenciada por duas coisas: o legado da pesquisa de fatores inovadores do Gene Fama, e a criação do Índice de Valor Russell 1000. Podemos sentar-nos aqui e gritar até que estejamos de cara azul que o investimento de valor é o que Benjamin Graham ou Warren Buffett dizem que é, ou que está realmente a investir com base no preço relativo a alguma medida objectiva de fluxo de caixa, fluxo de caixa livre ou métrica de rendimento total do accionista que incorpora o pagamento de dívidas e buybacks. Mas para a maioria – não todas, mas a maioria – das conversas que temos sobre valor, deveríamos estar falando sobre a forma como ele é comprado e vendido em carteiras reais. E essa forma é baseada tanto em índices como em estratégias activas que são fortemente influenciadas pelas características price-to-book da série de índices de valor de Russell. Nós não achamos que seja como é, mas é assim.

Agora, o ponto da nota, claro, foi o quanto isso me preocupa para muitas carteiras de investidores, especialmente no que Ben tem chamado de Mercado de Três Corpos. Preocupa-me que os investidores não pareçam perceber o quanto os períodos de subdesempenho podem ser longos. Preocupa-me que os investidores não pareçam perceber o quão episódicos e concentrados tendem a ser os períodos de valor abaixo do desempenho. Estou talvez mais preocupado que as formas de valor que estão mais sujeitas à abstração – especialmente o preço para o livro – sejam as que a maioria dos investidores estão enfatizando sempre que seus comitês de investimento ou escritórios domésticos fazem uma aposta tática a favor ou contra o valor vs. crescimento. Não porque devam, mas porque os instrumentos que utilizam para o fazer são quase sempre concebidos dessa forma.

É por isso que penso que os investidores que estão confiantes de que podem resistir ao que pode ser, na nossa opinião, períodos mais longos de subdesempenho de valor e de ultrapassagem, devem ainda estar concentrados em implementações menos sujeitas à abstracção. Em particular, estou provavelmente disposto a pagar um pouco por uma carteira de valores multi-factor bem construída que é nominalmente “activa” em relação às tradicionais fontes de índice de baixo custo que eu favoreceria.

Para Notas Prévias na série Alfa de Três Corpos:

Investindo com Icarus

The Many Moods of Macro

It was You, Charley