Carteira personalizada (CDO)

Porque os CDO ligados a carteiras personalizadas são, pela sua natureza, detidos apenas por um ou um número muito reduzido de investidores, não existe um mercado líquido onde possam ser comprados, vendidos ou valorizados. Portanto, estes CDOs são valorizados utilizando modelos matemáticos que tiveram um mau desempenho tanto antes como durante a crise financeira. Subsequentemente, os reguladores do sector bancário têm apontado preocupações aplicáveis a tranches de CDO em carteiras sob medida que excedem mesmo as preocupações dos reguladores sobre tranches baseadas em índices (que são referidas como “produtos padronizados” na literatura regulatória). O Programa de Avaliação de Consistência Regulatória do Comitê de Basileia de Supervisão Bancária testou os modelos internos dos bancos para identificar os fatores que “contribuem para a variabilidade observada nas RWAs da carteira de negociação”. Os “produtos sob medida” apresentaram uma “variabilidade muito maior do que os produtos padronizados” em relação à dispersão do valor em risco.

Uma das principais razões para isso foram as características de correlação das carteiras sob medida, que pela sua natureza eram exclusivas da carteira específica e inerentemente inobserváveis nos mercados. Brigo, Pallavicini e Torresetti resumiram o problema em seu livro de 2010 da seguinte forma: “Os pools corporativos personalizados não têm dados a partir dos quais se possa inferir a “correlação” padrão e são utilizados métodos de mapeamento duvidosos”

Um resultado disso foi que fundos de hedge especializados em correlação de crédito foram capazes de arbitrar tranches entre os dealers, comprando proteção de um dealer e quase imediatamente vendendo-a com lucro para outro dealer. Os hedge funds fariam isso especificando sua própria carteira sob medida e pedindo de 5 a 10 dealers para cotar ofertas e ofertas em parcelas da carteira, geralmente permitindo aos dealers apenas algumas horas para cotar. Muitas vezes ambos os dealers relatariam um lucro no primeiro dia de negociação.

Parte do problema reside na calibração de tranches em uma carteira sob medida para dados observáveis gerados a partir de preços de tranches de índices de crédito. A correspondência de uma carteira sob medida com um índice de crédito pode ser extremamente subjetiva. Rajan, McDermott e Roy discutiram o problema e sua possível solução: “… não temos uma visão do valor de uma tranche que abrange, por exemplo, parte de dois pontos de ligação de índices … sendo capaz de relacionar skews através de uma gama de carteiras através de suas características de risco e maturidades, pode-se precificar e cobrir tranches personalizadas de carteiras sob medida.” No entanto, é extremamente difícil obter certeza quanto ao skew de correlação apropriado a uma determinada carteira personalizada.

O já mencionado relatório do Banque de France de 2005 apontou que a emissão de tranches de CDO referenciando carteiras personalizadas “pode ter um grande impacto sobre os spreads de crédito devido à sua alavancagem”. Como as tranches de CDO em carteiras sob medida poderiam ter spreads muito estreitos entre os seus pontos de fixação e de descolamento – muito menos do que a espessura de 3% a 5% em produtos de tranches de índices – poderiam ser muito mais alavancadas, o que significa que um pequeno movimento nos spreads de swaps de risco de incumprimento de crédito poderia causar uma alteração muito grande no valor das tranches de CDO ligadas a carteiras sob medida. Isto, por sua vez, significou que mudanças nas correlações observadas nas tranches de índices causaram uma compra em larga escala de proteção de CDS pelos dealers de swaps durante a crise financeira, aumentando a instabilidade e a iliquidez.