Portfel na miarę (CDO)

Ponieważ CDO powiązane z portfelami na miarę są ze swej natury w posiadaniu tylko jednego lub bardzo małej liczby inwestorów, nie istnieje płynny rynek, na którym można by je kupować, sprzedawać lub wyceniać. Dlatego też te instrumenty typu CDO są wyceniane przy użyciu modeli matematycznych, które nie sprawdziły się zarówno przed kryzysem finansowym, jak i w jego trakcie. Następnie organy nadzoru sektora bankowego zwróciły uwagę na obawy dotyczące transz CDO w portfelach szytych na miarę, które przewyższają nawet obawy organów nadzoru dotyczące transz opartych na indeksach (które w literaturze regulacyjnej określane są jako „produkty standaryzowane”). W ramach Programu Oceny Spójności Regulacyjnej Bazylejskiego Komitetu Nadzoru Bankowego przetestowano wewnętrzne modele banków w celu zidentyfikowania czynników „przyczyniających się do obserwowanej zmienności aktywów ważonych ryzykiem w portfelu handlowym”. Stwierdzono, że produkty „szyte na miarę” „wykazują znacznie większą zmienność niż produkty standardowe” w odniesieniu do dyspersji wartości zagrożonej.

Kluczową przyczyną takiego stanu rzeczy były cechy korelacyjne portfeli szytych na miarę, które ze swej natury były unikalne dla danego portfela i z natury nieobserwowalne na rynkach. Brigo, Pallavicini i Torresetti podsumowali ten problem w swojej książce z 2010 r. w następujący sposób: „Pule korporacyjne na zamówienie nie mają danych, na podstawie których można wnioskować o „korelacji” niewypłacalności i stosowane są wątpliwe metody mapowania.”

Jednym z rezultatów tego było to, że fundusze hedgingowe specjalizujące się w korelacji kredytowej były w stanie arbitrażować transze między dealerami, kupując ochronę od jednego dealera i prawie natychmiast sprzedając ją z zyskiem innemu dealerowi. Fundusze hedgingowe robiły to, określając swój własny portfel na zamówienie i prosząc 5 do 10 dealerów o podanie ofert kupna i sprzedaży transz z tego portfela, zazwyczaj dając dealerom tylko kilka godzin na podanie ofert. Często obaj dealerzy zgłaszali zysk pierwszego dnia na transakcji.

Część problemu leży w kalibracji transz w portfelu na zamówienie do obserwowalnych danych generowanych z cen transz indeksów kredytowych. Dopasowanie portfela na zamówienie do indeksu kredytowego może być niezwykle subiektywne. Rajan, McDermott i Roy omówili ten problem i jego możliwe rozwiązanie: „… nie mamy wglądu w wartość transzy, która rozpościera się, na przykład, na część dwóch punktów zaczepienia indeksu … będąc w stanie odnieść odchylenia w całym szeregu portfeli poprzez ich charakterystykę ryzyka i terminy zapadalności, można wyceniać i zabezpieczać niestandardowe transze portfeli szytych na miarę”. Jednakże niezwykle trudno jest uzyskać pewność co do skośności korelacji odpowiedniej dla danego portfela na zamówienie.

Wspomniany wcześniej raport Banque de France z 2005 r. wskazał, że emisje transz CDO odnoszące się do portfeli na zamówienie „mogą mieć duży wpływ na spready kredytowe ze względu na ich dźwignię”. Ponieważ transze CDO odnoszące się do portfeli na zamówienie mogą mieć bardzo wąskie spready pomiędzy punktami zaczepienia i odczepienia – o wiele mniejsze niż grubość 3-5 % w przypadku produktów transz indeksowych – mogą one być o wiele bardziej lewarowane, co oznacza, że niewielka zmiana spreadów swapów ryzyka kredytowego może spowodować bardzo dużą zmianę wartości transz CDO powiązanych z portfelami na zamówienie. To z kolei oznaczało, że zmiany w obserwowanych korelacjach w transzach indeksowych spowodowały bardzo duży zakup ochrony CDS przez dealerów swapów podczas kryzysu finansowego, zwiększając niestabilność i brak płynności.

.