They Don’t Think It Be Like It Is, But It Do

They don’t think it be like it is, but it do.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Ik heb altijd van deze prachtige regel van Oscar Gamble gehouden – die, helaas, eerder dit jaar is overleden. Ik verwees ernaar in de eerste van mijn Things that Matter-serie vorig jaar, een notitie genaamd Whom Fortune Favors. De essentie ervan is: wanneer we lange tijd actief zijn op een gespecialiseerd gebied, of wanneer we een zeer technisch inzicht hebben in een beperkt gebied, missen we vaak wat voor de hand liggende waarheden over dat onderwerp zouden moeten zijn die ons in het gezicht staren.

Voor Oscar Gamble was die voor de hand liggende waarheid het disfunctioneren in het clubhuis van de Yankees en racisme in het honkbal.

Voor veel beleggers, zoals Ben bespreekt in deel 2 van zijn Things Fall Apart-serie, was die voor de hand liggende waarheid het falen van diversificatie in de afgelopen 10 jaar.

Voor veel andere beleggers, zoals ik me heb gerealiseerd na het lezen van de reacties van abonnees op It Was You, Charley, een notitie die ik schreef over systematische en screen-based waardestrategieën, lijkt die voor de hand liggende waarheid moeilijker te slikken:

Waardebeleggen is beleggen op basis van de prijs ten opzichte van de boekwaarde.

Voor degenen onder ons die enige tijd hebben besteed aan het opbouwen van factorportefeuilles, het selecteren van descriptoren, het ontwerpen van schermen en dergelijke, is dit het soort verklaring dat onze oogleden doet trillen. Er zijn misschien sectoren waar de boekwaarde nog enige betekenis heeft. Misschien. Maar over het algemeen is het een boekhoudkundige abstractie, zo losgekoppeld van enig transmissiemechanisme naar het genereren van cash flow dat het nauwelijks het vermelden waard lijkt. Er zijn een miljoen descriptoren voor waarde die ons zinvoller lijken, en die volgens ons onderzoek waarschijnlijk zinvoller zijn.

Maar de manier waarop beleggers – zowel particulieren als institutionele beleggers – werkelijk toegang hebben tot waarde als beleggingsstijl wordt sterk beïnvloed door twee dingen: de erfenis van Gene Fama’s baanbrekende factoronderzoek, en de creatie van de Russell 1000 Value Index. We kunnen hier gaan zitten schreeuwen tot we een ons wegen dat waardebeleggen is wat Benjamin Graham of Warren Buffett zeggen dat het is, of dat het echt beleggen is op basis van de prijs in verhouding tot een objectieve maatstaf van cashflow, vrije cashflow of totale aandeelhoudersopbrengst metriek die schuldaflossingen en terugkopen incorporeert. Maar in de meeste – niet alle, maar wel de meeste – gesprekken die we over waarde voeren, zouden we het moeten hebben over de manier waarop het in reële portefeuilles wordt gekocht en verkocht. En die manier is gebaseerd op zowel indexen als actieve strategieën die sterk worden beïnvloed door de koers-boek kenmerken van de reeks waarde-indexen van Russell. We denken niet dat het is zoals het is, y’all, maar het doet.

Nu, het punt van de notitie, natuurlijk, was hoe bezorgd dit me maakt voor de portefeuilles van veel beleggers, vooral in wat Ben heeft aangeduid als een Three-Body Market. Ik maak me zorgen dat beleggers zich niet lijken te realiseren hoe lang periodes van ondermaatse waardeprestaties kunnen zijn. Ik maak me zorgen dat beleggers zich niet lijken te realiseren hoe episodisch en geconcentreerd de perioden van outperformance van waarde lijken te zijn. Ik ben misschien nog het meest bezorgd over het feit dat de vormen van waarde die het meest aan abstractie onderhevig zijn – in het bijzonder price-to-book – de vormen zijn die de meeste beleggers benadrukken wanneer hun beleggingscomités of thuiskantoren een tactische gok wagen voor of tegen waarde versus groei. Niet omdat ze dat zouden moeten doen, maar omdat de instrumenten die ze daarvoor gebruiken bijna altijd op die manier zijn ontworpen.

Daarom denk ik dat beleggers die er vertrouwen in hebben dat ze langere perioden van underperformance en outperformance van waarde kunnen doorstaan, zich nog steeds moeten richten op implementaties die minder aan abstractie onderhevig zijn. In het bijzonder ben ik waarschijnlijk bereid een beetje te betalen voor een goed samengestelde multi-factor waardeportefeuille die nominaal “actief” is boven de traditionele low-cost indexbronnen die ik anders zou verkiezen.

Voor eerdere notities in de drielichamelijke Alpha-serie:

Beleggen met Icarus

De vele stemmingen van Macro

Het was jij, Charley