Portefeuille op maat (CDO)

Omdat CDO’s die aan portefeuilles op maat gekoppeld zijn, van nature slechts in handen zijn van één of een zeer klein aantal beleggers, is er geen liquide markt waar zij kunnen worden gekocht, verkocht of gewaardeerd. Daarom worden deze CDO’s gewaardeerd aan de hand van wiskundige modellen die zowel vóór als tijdens de financiële crisis slecht presteerden. Vervolgens hebben de regelgevers van de banksector gewezen op de bezorgdheid die van toepassing is op CDO-tranches op portefeuilles op maat, en die zelfs de bezorgdheid van de regelgevers over tranches op indexbasis (die in de regelgevingsliteratuur “gestandaardiseerde producten” worden genoemd) overstijgt. In het kader van het “Regulatory Consistency Assessment Programme” van het Bazels Comité voor bankentoezicht werden de interne modellen van banken getest om na te gaan welke factoren “bijdragen tot de waargenomen variabiliteit van de risicogewogen activa in de handelsportefeuille”. “Maatwerkproducten” bleken “een veel grotere variabiliteit te vertonen dan gestandaardiseerde producten” met betrekking tot value at risk-dispersie.

Een belangrijke reden hiervoor waren de correlatiekarakteristieken van portefeuilles op maat, die door hun aard uniek waren voor de specifieke portefeuille en inherent niet waarneembaar waren op de markten. Brigo, Pallavicini en Torresetti vatten het probleem in hun boek uit 2010 als volgt samen: “Op maat gemaakte bedrijfspools hebben geen gegevens waaruit wanbetalings “correlatie” kan worden afgeleid en er worden dubieuze mappingmethoden gebruikt.”

Een resultaat hiervan was dat hedgefondsen die gespecialiseerd waren in kredietcorrelatie in staat waren om tranches tussen dealers te arbitreren, waarbij ze bescherming kochten van de ene dealer en deze vrijwel onmiddellijk met winst aan een andere dealer verkochten. De hedgefondsen deden dit door hun eigen portefeuille op maat samen te stellen en 5 tot 10 dealers te vragen bied- en laatkoersen uit te brengen op tranches in de portefeuille, waarbij zij de dealers gewoonlijk slechts enkele uren de tijd gaven om te noteren. Vaak rapporteerden beide dealers een winst van de eerste dag op de transactie.

Een deel van het probleem ligt in het afstemmen van tranches op een op maat gemaakte portefeuille op waarneembare gegevens die afkomstig zijn van de prijzen van kredietindex-tranches. Het afstemmen van een portefeuille op maat op een kredietindex kan uiterst subjectief zijn. Rajan, McDermott en Roy bespraken het probleem en de mogelijke oplossing ervan: “… we hebben geen inzicht in de waarde van een tranche die bijvoorbeeld een deel van twee indexaanhechtingspunten omspant … door scheefheden te kunnen relateren aan een reeks portefeuilles via hun risicokenmerken en looptijden, kan men op maat gemaakte tranches van op maat gemaakte portefeuilles prijzen en afdekken.” Het is echter uiterst moeilijk om zekerheid te krijgen over de correlatieskew die geschikt is voor een bepaalde op maat gemaakte portefeuille.

In het bovengenoemde Banque de France-rapport van 2005 werd erop gewezen dat de uitgifte van CDO-tranches die verwijzen naar op maat gemaakte portefeuilles “een grote impact kunnen hebben op de kredietspreads vanwege hun hefboomwerking”. Omdat CDO-tranches op portefeuilles op maat zeer kleine spreads tussen hun aanhechtings- en afhechtingspunten kunnen hebben – veel minder dan de 3% tot 5% dikte op index tranche producten – kunnen ze veel meer leveraged zijn, wat betekent dat een kleine beweging in credit default swap spreads een zeer grote verandering kan veroorzaken in de waarde van CDO-tranches die gekoppeld zijn aan portefeuilles op maat. Dit betekende op zijn beurt dat veranderingen in de waargenomen correlaties op indextranches tijdens de financiële crisis zeer grootschalige aankopen van CDS-bescherming door swapdealers veroorzaakten, waardoor de instabiliteit en de illiquiditeit toenamen.