Maßgeschneidertes Portfolio (CDO)

Da CDOs, die an maßgeschneiderte Portfolios gebunden sind, naturgemäß nur von einem oder einer sehr kleinen Anzahl von Anlegern gehalten werden, gibt es keinen liquiden Markt, auf dem sie gekauft, verkauft oder bewertet werden können. Daher werden diese CDOs anhand mathematischer Modelle bewertet, die sowohl vor als auch während der Finanzkrise schlecht abgeschnitten haben. In der Folge haben die Aufsichtsbehörden des Bankensektors auf Bedenken hingewiesen, die für CDO-Tranchen auf maßgeschneiderten Portfolios gelten und die sogar die Bedenken der Aufsichtsbehörden in Bezug auf indexbasierte Tranchen (die in der aufsichtsrechtlichen Literatur als „standardisierte Produkte“ bezeichnet werden) übertreffen. Im Rahmen des Regulatory Consistency Assessment Programme des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht wurden die internen Modelle der Banken getestet, um die Faktoren zu ermitteln, die „zu den beobachteten Schwankungen der RWAs im Handelsbuch beitragen“. Es wurde festgestellt, dass „maßgeschneiderte Produkte“ in Bezug auf die Streuung der Value-at-Risk-Werte „eine viel größere Variabilität aufweisen als standardisierte Produkte“.

Ein Hauptgrund dafür sind die Korrelationseigenschaften maßgeschneiderter Portfolios, die von Natur aus nur für das jeweilige Portfolio gelten und auf den Märkten nicht beobachtbar sind. Brigo, Pallavicini und Torresetti fassten das Problem in ihrem Buch von 2010 wie folgt zusammen: „Bespoke Corporate Pools verfügen über keine Daten, aus denen sich die Ausfall-„Korrelation“ ableiten ließe, und es werden zweifelhafte Mapping-Methoden verwendet“

Eine Folge davon war, dass auf Kreditkorrelation spezialisierte Hedge-Fonds in der Lage waren, Tranchen zwischen Händlern zu arbitrieren, indem sie Schutz von einem Händler kauften und ihn fast sofort mit Gewinn an einen anderen Händler verkauften. Die Hedge-Fonds legten dazu ihr eigenes maßgeschneidertes Portfolio fest und forderten 5 bis 10 Händler auf, Gebote und Offerten für Tranchen des Portfolios abzugeben, wobei sie den Händlern in der Regel nur wenige Stunden Zeit für die Angebotsabgabe ließen. Oft meldeten beide Händler einen Gewinn am ersten Tag.

Ein Teil des Problems liegt in der Kalibrierung der Tranchen eines maßgeschneiderten Portfolios auf beobachtbare Daten, die aus den Preisen der Kreditindex-Tranchen generiert werden. Die Abstimmung eines maßgeschneiderten Portfolios mit einem Kreditindex kann äußerst subjektiv sein. Rajan, McDermott und Roy erörterten das Problem und seine mögliche Lösung: „… wir haben keinen Einblick in den Wert einer Tranche, die sich beispielsweise über einen Teil von zwei Indexanbindungspunkten erstreckt … indem wir in der Lage sind, die Schräglagen über eine Reihe von Portfolios durch ihre Risikomerkmale und Laufzeiten in Beziehung zu setzen, können wir maßgeschneiderte Tranchen von maßgeschneiderten Portfolios bewerten und absichern.“ Es ist jedoch äußerst schwierig, Gewissheit über die für ein bestimmtes maßgeschneidertes Portfolio geeignete Korrelationsschere zu erlangen.

Der bereits erwähnte Bericht der Banque de France aus dem Jahr 2005 wies darauf hin, dass die Emission von CDO-Tranchen, die sich auf maßgeschneiderte Portfolios beziehen, „aufgrund ihrer Hebelwirkung einen erheblichen Einfluss auf die Kreditspreads haben können“. Da CDO-Tranchen, die sich auf maßgeschneiderte Portfolios beziehen, sehr geringe Spreads zwischen ihren Anbindungs- und Abtrennungspunkten aufweisen können – weit weniger als die 3 % bis 5 % bei Index-Tranchenprodukten -, können sie einen weitaus höheren Hebeleffekt aufweisen, was bedeutet, dass eine geringe Veränderung der Credit-Default-Swap-Spreads eine sehr große Veränderung des Werts von CDO-Tranchen, die sich auf maßgeschneiderte Portfolios beziehen, verursachen kann. Dies wiederum bedeutete, dass Änderungen der beobachteten Korrelationen bei Index-Tranchen während der Finanzkrise zu sehr umfangreichen Käufen von CDS-Schutz durch Swap-Händler führten und die Instabilität und Illiquidität erhöhten.