They Don’t Think It Be Like It Is, But It Do

They don’t think it be like it is, but it do.They Don’t Think it be like it is, but It do.They Don’t be It Do.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

私はずっとこのオスカー・ギャンブルの美しいセリフが好きでした–残念ながら今年の初めに亡くなりました。 昨年、私の「Things that Matter」シリーズの第1回目、「Whom Fortune Favors」というノートで、この言葉を紹介しました。 その要点は、「ある専門分野で長く活躍していたり、狭い分野で高度な技術的理解を持っていたりすると、目の前にある、そのテーマに関する明白な真実であるはずのものを見逃してしまうことがよくある」というものです。

オスカー・ギャンブルにとって、その明白な真実はヤンキースのクラブハウスにおける機能不全と野球における人種差別でした。

多くの投資家にとって、ベンがThings Fall Apartシリーズのパート2で述べているように、その明白な真実とは過去10年間の分散投資の失敗なのです。

他の多くの投資家にとっては、私がシステムおよびスクリーンベースのバリュー戦略について書いたノート「It Was You, Charley」の購読者からの反応を読んで気づいたように、その明白な真実は飲み込むのがより困難なもののようです:

バリュー投資は株価連動型投資です。

ファクター ポートフォリオの構築、ディスクリプタの選択、スクリーンの設計などに時間を費やしてきた私たちにとって、これはまぶたをピクピクさせるような発言です。 簿価がまだ意味を持つセクターもあるかもしれません。 そうかもしれない。 しかし、大抵の場合、それは会計上の抽象的なものであり、キャッシュフローの生成への伝達メカニズムから切り離されているため、ほとんど言及する価値がないように思われる。 しかし、個人投資家や機関投資家が投資スタイルとしてバリューにアクセスする方法は、Gene Fama の画期的な要因研究の遺産と Russell 1000 Value Index の創設という 2 つの事柄から大きな影響を受けています。 私たちはここで、バリュー投資とはベンジャミン・グレアムやウォーレン・バフェットが言うようなものであり、また、キャッシュフロー、フリーキャッシュフロー、あるいは負債の返済や買い戻しを組み込んだ総株主利回り指標など、何らかの客観的指標と価格との関係に基づいて投資を行うことであると、気が遠くなるまで叫ぶことが出来ます。 しかし、私たちがバリューについて話す場合、そのほとんどは、実際のポートフォリオでバリューが売買される方法について話すべきでしょう。 そしてその方法は、ラッセルの一連のバリュー・インデックスの株価純資産倍率の特性に大きく影響されるインデックスとアクティブ戦略の両方に基づいているのです。

さて、このメモのポイントは、もちろん、このことが多くの投資家のポートフォリオ、特にベンが「3体型市場」と呼ぶものに対して、私をどれほど不安にさせるかということです。 私は、投資家が、バリューのパフォーマンスが低い期間がどれほど長いかを認識していないように見えることを懸念しています。 バリューのアウトパフォームの期間が、いかに刹那的で集中的なものであるかを、投資家が理解していないような気がする。 私が最も懸念しているのは、バリューの形態が最も抽象的で、特に株価純資産倍率が、投資委員会やホームオフィスでバリュー対グロースという戦術的な賭けをする際に、ほとんどの投資家が強調していることです。

これが、私たちの意見では、バリューのアンダーパフォーマンスとアウトパフォーマンスが長期化する可能性があるにもかかわらず、それを乗り切れると確信している投資家が、抽象化の影響を受けにくい実装に焦点を当てるべき理由だと考えています。 特に、名目上「アクティブ」である、よく構成されたマルチファクターバリューポートフォリオには、私が他に好むであろう従来の低コストインデックス源よりも、少々お金を払っても構わないと思っています。

3体アルファシリーズの以前のノート：

Icarus と投資

The Many Moods of Macro

It was You, Charley