Portafoglio su misura (CDO)

Perché i CDO legati a portafogli su misura sono, per loro natura, detenuti solo da uno o da un numero molto piccolo di investitori, non esiste un mercato liquido dove possano essere acquistati, venduti o valutati. Pertanto, questi CDO sono valutati utilizzando modelli matematici che hanno dato risultati scadenti sia prima che durante la crisi finanziaria. In seguito, le autorità di regolamentazione del settore bancario hanno sottolineato le preoccupazioni applicabili alle tranche di CDO su portafogli su misura che superano anche le preoccupazioni delle autorità di regolamentazione sulle tranche basate su indici (che sono indicate come “prodotti standardizzati” nella letteratura normativa). Il Regulatory Consistency Assessment Programme del Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria ha testato i modelli interni delle banche per identificare i fattori che “contribuiscono alla variabilità osservata nelle RWA del trading book”. Si è riscontrato che i “prodotti su misura” “presentano una variabilità molto maggiore rispetto ai prodotti standardizzati” per quanto riguarda la dispersione del valore a rischio.

Una ragione fondamentale di ciò sono le caratteristiche di correlazione dei portafogli su misura, che per loro natura sono uniche per il portafoglio specifico e intrinsecamente non osservabili sui mercati. Brigo, Pallavicini e Torresetti hanno riassunto il problema nel loro libro del 2010 come segue: “Un risultato di questo era che gli hedge fund specializzati nella correlazione del credito erano in grado di arbitrare le tranche tra i dealer, comprando protezione da un dealer e vendendola quasi immediatamente con profitto a un altro dealer. Gli hedge fund lo facevano specificando il loro portafoglio su misura e chiedendo a 5-10 dealer di quotare le offerte e le offerte sulle tranche del portafoglio, di solito concedendo ai dealer solo poche ore per quotare. Spesso entrambi i dealer riportavano un profitto del primo giorno sullo scambio.

Parte del problema sta nel calibrare le tranche di un portafoglio su misura ai dati osservabili generati dai prezzi delle tranche dell’indice di credito. Far corrispondere un portafoglio su misura a un indice di credito può essere estremamente soggettivo. Rajan, McDermott e Roy hanno discusso il problema e la sua possibile soluzione: “… non abbiamo alcuna idea del valore di una tranche che abbraccia, per esempio, parte di due punti di attacco dell’indice … essendo in grado di mettere in relazione gli skews attraverso una gamma di portafogli attraverso le loro caratteristiche di rischio e scadenze, si può prezzare e coprire tranches personalizzate di portafogli su misura”. Tuttavia, è estremamente difficile ottenere la certezza dello skew di correlazione appropriato per un dato portafoglio su misura.

Il già citato rapporto della Banque de France del 2005 ha sottolineato che l’emissione di tranche CDO che fanno riferimento a portafogli su misura “può avere un impatto importante sugli spread di credito a causa della loro leva finanziaria”. Poiché le tranche CDO su portafogli su misura potrebbero avere spread molto stretti tra i loro punti di attacco e distacco – molto meno dello spessore del 3% – 5% sui prodotti con tranche index – potrebbero essere molto più levereggiati, il che significa che un piccolo movimento negli spread dei credit default swap potrebbe causare un cambiamento molto grande nel valore delle tranche CDO collegate ai portafogli su misura. Questo a sua volta ha fatto sì che i cambiamenti nelle correlazioni osservate sulle tranche indice hanno causato un acquisto su larga scala di protezione CDS da parte dei commercianti di swap durante la crisi finanziaria, aumentando l’instabilità e l’illiquidità.