Testreszabott portfólió (CDO)

Mivel a testreszabott portfóliókhoz kapcsolódó CDO-k természetüknél fogva csak egy vagy nagyon kevés befektető birtokában vannak, nincs olyan likvid piac, ahol vásárolni, eladni vagy értékelni lehetne őket. Ezért ezeket a CDO-kat olyan matematikai modellekkel értékelik, amelyek a pénzügyi válság előtt és alatt is rosszul teljesítettek. Ezt követően a bankszektor szabályozói rámutattak a személyre szabott portfóliók CDO-tranzakcióira vonatkozó aggályokra, amelyek még az indexalapú tranche-okkal (amelyeket a szabályozási szakirodalom “standardizált termékeknek” nevez) kapcsolatos szabályozói aggályokat is meghaladják. A Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság szabályozási konzisztenciaértékelési programja a bankok belső modelljeit vizsgálta, hogy azonosítsa azokat a tényezőket, amelyek “hozzájárulnak a kereskedési könyv RWA-inak megfigyelt változékonyságához”. A “testreszabott termékek” a kockázati érték szórása tekintetében “sokkal nagyobb változékonyságot mutatnak, mint a standardizált termékek”.

Ennek egyik fő oka a testreszabott portfóliók korrelációs jellemzői voltak, amelyek természetüknél fogva egyediek az adott portfólióra vonatkozóan, és a piacokon természetüknél fogva nem megfigyelhetők. Brigo, Pallavicini és Torresetti 2010-es könyvükben a következőképpen foglalták össze a problémát: “A testreszabott vállalati poolok nem rendelkeznek olyan adatokkal, amelyekből következtetni lehetne a nemteljesítési “korrelációra”, és kétes leképezési módszereket alkalmaznak.”

Ezek egyik eredménye az volt, hogy a hitelkorrelációra szakosodott fedezeti alapok képesek voltak a kereskedők között arbitrálni a tranche-okat, az egyik kereskedőtől védelmet vásárolva, majd szinte azonnal nyereséggel eladva azt egy másik kereskedőnek. A fedezeti alapok ezt úgy tették, hogy meghatározták saját testre szabott portfóliójukat, és 5-10 kereskedőt kértek fel, hogy adjanak árajánlatot a portfólióban szereplő részletekre, általában csak néhány órát hagyva a kereskedőknek az ajánlattételre. Gyakran mindkét kereskedő az első napi nyereséget jelentette az ügyleten.

A probléma egy része abban rejlik, hogy a testreszabott portfólióban lévő tranche-okat a hitelindex-tranche-ok áraiból generált megfigyelhető adatokkal kalibrálják. A testreszabott portfólió hitelindexhez való illesztése rendkívül szubjektív lehet. Rajan, McDermott és Roy megvitatták a problémát és annak lehetséges megoldását: “… nincs rálátásunk egy olyan tranche értékére, amely például két indexkötési pont egy részét átfogja … azáltal, hogy a portfóliók kockázati jellemzőin és lejáratain keresztül képesek vagyunk a portfóliók egy sorának ferdeségeit egymáshoz viszonyítani, beárazhatjuk és fedezhetjük a testreszabott portfóliók testre szabott tranche-ait.”. Ugyanakkor rendkívül nehéz bizonyosságot szerezni egy adott egyedi portfólióhoz megfelelő korrelációs ferdeségről.

A fent említett 2005-ös Banque de France jelentés rámutatott, hogy az egyedi portfóliókra hivatkozó CDO-tranche-kibocsátások “tőkeáttételük miatt jelentős hatást gyakorolhatnak a hitelfelárakra”. Mivel a testreszabott portfóliókra vonatkozó CDO-tranzakciók esetében a kötési és leválási pontok között nagyon szűk – az indexált tranche-termékek 3-5%-os vastagságánál jóval kisebb – spreadek lehetnek, ezek sokkal nagyobb tőkeáttétellel rendelkezhetnek, ami azt jelenti, hogy a hitel-nemteljesítési csereügyletekre vonatkozó spreadek kis mértékű változása nagyon nagy változást okozhat a testreszabott portfóliókhoz kapcsolódó CDO-tranzakciók értékében. Ez viszont azt jelentette, hogy az indexrészletekre vonatkozó megfigyelt korrelációk változásai a pénzügyi válság idején a swapügyletekkel foglalkozó kereskedők nagyon nagymértékű CDS-védelmet vásároltak, ami növelte az instabilitást és az illikviditást.

.