Portefeuille sur mesure (CDO)

Parce que les CDO liés aux portefeuilles sur mesure ne sont, par nature, détenus que par un seul ou un très petit nombre d’investisseurs, il n’existe pas de marché liquide où ils peuvent être achetés, vendus ou évalués. Par conséquent, ces CDO sont évalués à l’aide de modèles mathématiques qui ont donné de mauvais résultats avant et pendant la crise financière. Par la suite, les régulateurs du secteur bancaire ont fait état de préoccupations applicables aux tranches de CDO sur des portefeuilles sur mesure qui dépassent même les préoccupations des régulateurs concernant les tranches basées sur des indices (qui sont appelées « produits standardisés » dans la littérature réglementaire). Le programme d’évaluation de la cohérence réglementaire du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire a testé les modèles internes des banques pour identifier les facteurs « contribuant à la variabilité observée des RWA du portefeuille de négociation ». Il a été constaté que les « produits sur mesure » « présentaient une variabilité beaucoup plus importante que les produits standardisés » en ce qui concerne la dispersion de la valeur exposée au risque.

L’une des principales raisons de ce phénomène était les caractéristiques de corrélation des portefeuilles sur mesure, qui, par nature, étaient uniques au portefeuille spécifique et intrinsèquement inobservables sur les marchés. Brigo, Pallavicini et Torresetti ont résumé le problème dans leur ouvrage de 2010 comme suit : « Les pools d’entreprises pour compte propre ne disposent d’aucune donnée à partir de laquelle déduire la « corrélation » de défaut et des méthodes de cartographie douteuses sont utilisées. »

Un des résultats de cette situation était que les fonds spéculatifs spécialisés dans la corrélation de crédit étaient en mesure d’arbitrer les tranches entre les courtiers, en achetant une protection à un courtier et en la revendant presque immédiatement à profit à un autre courtier. Pour ce faire, les fonds spéculatifs définissaient leur propre portefeuille sur mesure et demandaient à 5 à 10 courtiers de coter des offres d’achat et de vente sur les tranches du portefeuille, ne laissant généralement aux courtiers que quelques heures pour coter. Souvent, les deux courtiers déclaraient un profit le premier jour sur la transaction.

Une partie du problème réside dans le calibrage des tranches d’un portefeuille sur mesure aux données observables générées par les prix des tranches de l’indice de crédit. L’appariement d’un portefeuille sur mesure à un indice de crédit peut être extrêmement subjectif. Rajan, McDermott et Roy ont discuté de ce problème et de sa solution possible : « … nous n’avons aucune idée de la valeur d’une tranche qui s’étend, par exemple, sur une partie de deux points d’attachement de l’indice… en étant capable de relier les asymétries à travers une gamme de portefeuilles par le biais de leurs caractéristiques de risque et de leurs échéances, on peut fixer le prix et couvrir des tranches personnalisées de portefeuilles sur mesure. » Cependant, il est extrêmement difficile d’obtenir des certitudes quant au skew de corrélation approprié à un portefeuille sur mesure donné.

Le rapport 2005 de la Banque de France mentionné ci-dessus a souligné que l’émission de tranches de CDO référençant des portefeuilles sur mesure « peut avoir un impact majeur sur les spreads de crédit en raison de leur effet de levier ». Étant donné que les tranches de CDO sur des portefeuilles sur mesure pouvaient avoir des écarts très étroits entre leurs points d’attachement et de détachement – bien moins que l’épaisseur de 3 à 5 % sur les produits de tranches indicielles – elles pouvaient avoir un effet de levier beaucoup plus important, ce qui signifie qu’un petit mouvement dans les écarts de swap de défaut de crédit pouvait entraîner un changement très important dans la valeur des tranches de CDO liées à des portefeuilles sur mesure. Cela signifie à son tour que les changements dans les corrélations observées sur les tranches d’indice ont provoqué l’achat à très grande échelle de protection CDS par les négociants en swaps pendant la crise financière, augmentant ainsi l’instabilité et l’illiquidité.