Räätälöity salkku (CDO)

Koska räätälöityihin salkkuihin liittyvät CDO:t ovat luonteensa vuoksi vain yhden tai hyvin harvojen sijoittajien hallussa, ei ole olemassa likvidejä markkinoita, joilla niitä voitaisiin ostaa, myydä tai arvostaa. Siksi nämä CDO:t arvostetaan matemaattisilla malleilla, jotka toimivat huonosti sekä ennen finanssikriisiä että sen aikana. Sittemmin pankkialan sääntelyviranomaiset ovat huomauttaneet, että räätälöityjen salkkujen CDO-eriin sovelletaan huolenaiheita, jotka ylittävät jopa sääntelyviranomaisten huolenaiheet, jotka koskevat indeksiin perustuvia etuoikeusluokkia (joita sääntelyä koskevassa kirjallisuudessa kutsutaan ”standardoiduiksi tuotteiksi”). Baselin pankkivalvontakomitean Regulatory Consistency Assessment Programme -ohjelmassa testattiin pankkien sisäisiä malleja niiden tekijöiden tunnistamiseksi, jotka ”vaikuttavat kaupankäyntivaraston RWA-arvojen havaittuun vaihteluun”. ”Räätälöidyissä tuotteissa” havaittiin ”paljon suurempaa vaihtelua kuin standardoiduissa tuotteissa” riskiarvon hajonnan osalta.

Keskeinen syy tähän oli räätälöityjen salkkujen korrelaatio-ominaisuudet, jotka olivat luonteensa vuoksi yksilöllisiä tietylle salkulle ja luonnostaan mahdottomia havaita markkinoilla. Brigo, Pallavicini ja Torresetti kiteyttivät ongelman vuonna 2010 julkaistussa kirjassaan seuraavasti: ”Räätälöidyissä yrityspooleissa ei ole tietoja, joista voitaisiin päätellä maksukyvyttömyys ”korrelaatio”, ja käytetään epäilyttäviä kartoitusmenetelmiä.”

Yksi tuloksena tästä oli se, että luottokorrelaatioon erikoistuneet hedge-rahastot pystyivät arbitraamaan eriä jälleenmyyjien välillä ostamalla suojaa yhdeltä jälleenmyyjältä ja myymällä sen melkein välittömästi voitolla toiselle jälleenmyyjälle. Hedge-rahastot tekivät tämän määrittelemällä oman räätälöidyn salkkunsa ja pyytämällä 5-10 jälleenmyyjältä tarjous- ja hintatarjouksia salkkuun sisältyvistä etuoikeusluokista, jolloin jälleenmyyjillä oli yleensä vain muutama tunti aikaa tehdä tarjouksia. Usein molemmat jälleenmyyjät raportoivat kaupasta ensimmäisen päivän voiton.

Osa ongelmasta on räätälöidyn salkun etuoikeusluokkien kalibrointi luotto-indeksin etuoikeusluokkien hinnoista saatujen havaittavien tietojen perusteella. Räätälöidyn salkun sovittaminen yhteen luottoindeksin kanssa voi olla erittäin subjektiivista. Rajan, McDermott ja Roy käsittelivät ongelmaa ja sen mahdollista ratkaisua: ”… meillä ei ole käsitystä sellaisen etuoikeusluokan arvosta, joka kattaa esimerkiksi osan kahdesta indeksin kiinnityspisteestä … pystymällä suhteuttamaan eri salkkujen väliset vinoutumat niiden riskiominaisuuksien ja maturiteettien kautta voidaan hinnoitella ja suojata räätälöityjen salkkujen räätälöityjä etuoikeusluokkia.” On kuitenkin erittäin vaikeaa saada varmuutta tiettyyn räätälöityyn salkkuun sopivasta korrelaatiovinoumasta.

Edellä mainitussa Banque de Francen raportissa vuodelta 2005 todettiin, että CDO-erien liikkeeseenlaskuilla, joissa viitataan räätälöityihin salkkuihin, ”voi olla merkittävä vaikutus luottoriskimarginaaleihin niiden vipuvaikutuksen vuoksi”. Koska räätälöityihin salkkuihin perustuvilla CDO-etuuksilla voi olla hyvin kapeat erot niiden kiinnitys- ja irtautumispisteiden välillä – paljon pienemmät kuin indeksituotteiden 3-5 prosentin paksuiset erot -, niiden vipuvaikutus voi olla paljon suurempi, mikä tarkoittaa sitä, että luottoriskinvaihtosopimusten marginaalien pienikin muutos voi aiheuttaa hyvin suuren muutoksen räätälöityihin salkkuihin liittyvien CDO-etuuksien arvossa. Tämä puolestaan merkitsi sitä, että muutokset indeksitransaktioiden havaituissa korrelaatioissa aiheuttivat finanssikriisin aikana sen, että swap-kauppiaat ostivat hyvin laajamittaisesti CDS-suojaa, mikä lisäsi epävakautta ja epälikviditeettiä.