He eivät pidä sitä sellaisena kuin se on, mutta se on

He eivät pidä sitä sellaisena kuin se on, mutta se on.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Olen aina rakastanut tätä kaunista lausetta Oscar Gamblelta – joka valitettavasti menehtyi aiemmin tänä vuonna. Viittasin siihen viime vuonna ensimmäisessä Things that Matter -sarjassani, muistiinpanossa nimeltä Whom Fortune Favors. Sen ydin on seuraava: kun toimimme erikoistuneella alalla hyvin pitkään tai kun meillä on erittäin tekninen ymmärrys jostakin kapeasta alasta, meiltä jää usein huomaamatta asioita, joiden pitäisi olla itsestään selviä totuuksia, jotka tuijottavat meitä suoraan silmiin.

Oscar Gamblelle tämä ilmeinen totuus oli Yankeesin seurahuoneen toimintahäiriöt ja rasismi baseballissa.

Monille sijoittajille, kuten Ben käsittelee Things Fall Apart -sarjansa toisessa osassa, tämä ilmeinen totuus oli hajauttamisen epäonnistuminen viimeisten kymmenen vuoden aikana.

Monille muille sijoittajille, kuten olen tajunnut luettuani vastauksia tilaajilta It Was You, Charley -kirjoitukseen, jonka kirjoitin systemaattisista ja screen-pohjaisista arvostrategioista, tuo ilmeinen totuus näyttää olevan vaikeampi niellä:

Arvosijoittaminen on price-to-book-sijoittamista.

Neille meistä, jotka ovat viettäneet jonkin verran aikaa rakentaen faktorisalkkuja, valitessaan kuvaajia, suunnitellessaan skriinejä ja muuta vastaavaa, tämä on sellainen väite, joka saa silmäluomen nykimään. Saattaa olla sektoreita, joilla kirjanpitoarvolla on vielä jotain merkitystä. Ehkäpä. Mutta yleisesti ottaen se on kirjanpidollinen abstraktio, joka on niin irrallaan kaikista kassavirran tuottamiseen liittyvistä mekanismeista, että se on tuskin mainitsemisen arvoinen. Arvolle on miljoona kuvaajaa, jotka tuntuvat meistä järkevämmiltä ja jotka tutkimustemme mukaan ovat todennäköisesti järkevämpiä.

Mutta tapaan, jolla sijoittajat – niin yksityiset kuin institutionaalisetkin – todella käyttävät arvoa sijoitustyylinä, vaikuttavat voimakkaasti kaksi asiaa: Gene Faman uraauurtavan faktoritutkimuksen perintö ja Russell 1000 Value -indeksin perustaminen. Voimme istua tässä ja huutaa, kunnes olemme sinisiä kasvoiltamme, että arvosijoittaminen on sitä, mitä Benjamin Graham tai Warren Buffett sanovat sen olevan, tai että se on oikeastaan sijoittamista, joka perustuu hintaan suhteessa johonkin objektiiviseen kassavirran, vapaan kassavirran tai osakkeenomistajien kokonaistuottoa kuvaavaan mittariin, joka sisältää velkojen lyhennykset ja takaisinostot. Suurimmassa osassa – ei kaikissa, mutta suurimmassa osassa – arvosta käytävistä keskusteluista meidän pitäisi kuitenkin puhua siitä, miten arvoa ostetaan ja myydään todellisissa salkuissa. Tämä tapa perustuu sekä indekseihin että aktiivisiin strategioihin, joihin vaikuttavat suuresti Russellin arvoindeksisarjan hinta-kirjanpito -ominaisuudet. Emme usko, että se on niin kuin se on, y’all, mutta se on.

Nyt, point of the note, tietenkin, oli, kuinka huolestunut tämä tekee minut monien sijoittajien salkut, erityisesti mitä Ben on viitannut niin sanotun Three-Body Market. Olen huolissani siitä, että sijoittajat eivät tunnu tajuavan, kuinka pitkiä jaksoja arvon alisuoriutuminen voi olla. Olen huolissani siitä, että sijoittajat eivät tunnu tajuavan, miten episodimaisia ja keskittyneitä arvojen ylijäämäiset jaksot yleensä ovat. Olen ehkä eniten huolissani siitä, että suurin osa sijoittajista korostaa juuri niitä arvon muotoja, jotka ovat kaikkein abstrakteimpia – erityisesti kirjanpitoarvoon suhteutettua hintaa – aina, kun heidän sijoituskomiteansa tai pääkonttorinsa tekevät taktisen vedon arvon puolesta tai sitä vastaan suhteessa kasvuun. Ei siksi, että heidän pitäisi niin tehdä, vaan siksi, että välineet, joita he käyttävät tähän, on lähes aina suunniteltu siten.

Tämän vuoksi uskon, että sijoittajien, jotka luottavat siihen, että he voivat selviytyä pidemmistä, mielestämme ehkä pidemmistä arvojen ali- ja ylituottojen jaksoista, pitäisi silti keskittyä vähemmän abstraktioille alttiisiin toteutustapoihin. Erityisesti olen luultavasti valmis maksamaan hieman enemmän hyvin rakennetusta monitekijäisestä arvosalkusta, joka on nimellisesti ”aktiivinen” kuin perinteiset edulliset indeksilähteet, joita muutoin suosisin.

Aiemmat muistiinpanot Kolmen kappaleen alfa-sarjassa:

Sijoittaminen Ikaroksen kanssa

Makron monet mielialat

Sinä olit sinä, Charley