No creen que sea como es, pero lo hace

No creen que sea como es, pero lo hace.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Siempre me ha gustado esta hermosa frase de Oscar Gamble -que, lamentablemente, falleció a principios de este año-. Me referí a ella en la primera de mis series de Cosas que importan el año pasado, una nota llamada A quien la fortuna favorece. La esencia de la misma es: cuando estamos activos en un campo especializado durante mucho tiempo, o cuando tenemos una comprensión muy técnica de un campo estrecho, a menudo pasamos por alto lo que deberían ser verdades obvias sobre ese tema que nos miran a la cara.

Para Oscar Gamble, esa verdad obvia era la disfunción en la casa club de los Yankees y el racismo en el béisbol.

Para muchos inversores, como analiza Ben en la segunda parte de su serie Things Fall Apart, esa verdad obvia era el fracaso de la diversificación en los últimos 10 años.

Para muchos otros inversores, como me he dado cuenta después de leer las respuestas de los suscriptores de It Was You, Charley, una nota que escribí sobre las estrategias de valor sistemáticas y basadas en la pantalla, esa verdad obvia parece ser más difícil de tragar:

La inversión en valor es la inversión de precio a libro.

Para aquellos de nosotros que hemos pasado algún tiempo construyendo carteras de factores, seleccionando descriptores, diseñando pantallas y similares, este es el tipo de declaración que hace que nuestros párpados se muevan. Puede que haya sectores en los que el valor contable todavía tenga algún significado. Tal vez. Pero, en general, es una abstracción contable, tan divorciada de cualquier mecanismo de transmisión a la generación de flujo de caja que apenas parece digna de mención. Hay un millón de descriptores para el valor que nos parecen más sensatos, y que nuestra investigación indica que son probablemente más sensatos.

Pero la forma en que los inversores -tanto minoristas como institucionales- acceden realmente al valor como estilo de inversión está fuertemente influenciada por dos cosas: el legado de la innovadora investigación de factores de Gene Fama, y la creación del índice Russell 1000 Value. Podemos sentarnos aquí y gritar hasta la saciedad que la inversión en valor es lo que Benjamin Graham o Warren Buffett dicen que es, o que realmente es invertir basándose en el precio en relación con alguna medida objetiva de flujo de caja, flujo de caja libre o métrica de rendimiento total para el accionista que incorpore el pago de la deuda y las recompras. Pero en la mayoría -no en todas, pero sí en la mayoría- de las conversaciones que mantenemos sobre el valor, deberíamos hablar de la forma en que se compra y se vende en las carteras reales. Y esa forma se basa tanto en índices como en estrategias activas que están muy influenciadas por las características de la relación precio-libro de la serie de índices de valor de Russell. No creemos que sea así, pero lo es.

Ahora, el punto de la nota, por supuesto, era lo preocupante que me hace esto para las carteras de muchos inversores, especialmente en lo que Ben se ha referido como un Mercado de Tres Cuerpos. Me preocupa que los inversores no parezcan darse cuenta de lo largos que pueden ser los períodos de bajo rendimiento del valor. Me preocupa que los inversores no parezcan darse cuenta de lo episódicos y concentrados que suelen ser los periodos de rendimiento superior del valor. Quizás lo que más me preocupa es que las formas de valor más sujetas a la abstracción -especialmente la relación entre el precio y el libro- son las que la mayoría de los inversores enfatizan cada vez que sus comités de inversión o sus oficinas centrales hacen una apuesta táctica a favor o en contra del valor frente al crecimiento. No porque deban hacerlo, sino porque los instrumentos que utilizan para ello casi siempre están diseñados de esa manera.

Por eso creo que los inversores que confían en poder capear lo que pueden ser, en nuestra opinión, períodos más largos de rendimiento inferior y superior del valor, deberían seguir centrándose en las implementaciones que están menos sujetas a la abstracción. En particular, probablemente esté dispuesto a pagar un poco por una cartera de valor multifactorial bien construida que sea nominalmente «activa» en lugar de las fuentes de índices tradicionales de bajo coste que, de otro modo, favorecería.

Para notas anteriores de la serie Three-Body Alpha:

Invertir con Ícaro

Los muchos estados de ánimo de la macro

Eras tú, Charley