Cartera a medida (CDO)

Debido a que los CDO vinculados a carteras a medida, por su naturaleza, sólo están en manos de uno o un número muy reducido de inversores, no existe un mercado líquido donde puedan comprarse, venderse o valorarse. Por lo tanto, estos CDO se valoran utilizando modelos matemáticos que tuvieron un mal rendimiento tanto antes como durante la crisis financiera. Posteriormente, los reguladores del sector bancario han señalado preocupaciones aplicables a los tramos de CDO en carteras a medida que superan incluso las preocupaciones de los reguladores sobre los tramos basados en índices (que se denominan «productos estandarizados» en la literatura reguladora). El Programa de Evaluación de la Consistencia Regulatoria del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea puso a prueba los modelos internos de los bancos para identificar los factores que «contribuyen a la variabilidad observada en los APR de la cartera de negociación». Se descubrió que los «productos a medida» «mostraban una variabilidad mucho mayor que los productos estandarizados» con respecto a la dispersión del valor en riesgo.

Una razón clave para ello eran las características de correlación de las carteras a medida, que por su naturaleza eran únicas para la cartera específica e inherentemente inobservables en los mercados. Brigo, Pallavicini y Torresetti resumieron el problema en su libro de 2010 de la siguiente manera «Los pools corporativos a medida no tienen datos a partir de los cuales inferir la «correlación» de los impagos y se utilizan métodos de mapeo dudosos».

Una consecuencia de esto fue que los fondos de cobertura especializados en la correlación crediticia pudieron arbitrar tramos entre los distribuidores, comprando protección de un distribuidor y vendiéndola casi inmediatamente con un beneficio a otro distribuidor. Los fondos de cobertura lo hacían especificando su propia cartera a medida y solicitando a entre 5 y 10 intermediarios que cotizaran ofertas y demandas sobre los tramos de la cartera, permitiendo normalmente a los intermediarios sólo unas horas para cotizar. A menudo, ambos intermediarios informaban de un beneficio en el primer día de la operación.

Parte del problema radica en calibrar los tramos de una cartera a medida con los datos observables generados a partir de los precios de los tramos del índice de crédito. Ajustar una cartera a medida a un índice de crédito puede ser extremadamente subjetivo. Rajan, McDermott y Roy analizaron el problema y su posible solución: «… no tenemos conocimiento del valor de un tramo que abarca, por ejemplo, parte de dos puntos de fijación del índice… al poder relacionar los tramos de una gama de carteras a través de sus características de riesgo y vencimientos, se puede fijar el precio y la cobertura de los tramos personalizados de las carteras a medida». Sin embargo, es extremadamente difícil obtener certeza en cuanto al sesgo de correlación apropiado para una determinada cartera a medida.

El citado informe del Banco de Francia de 2005 señalaba que la emisión de tramos de CDO referenciados a carteras a medida «puede tener un impacto importante en los diferenciales de crédito debido a su apalancamiento». Dado que los tramos de CDO sobre carteras a medida podían tener diferenciales muy estrechos entre sus puntos de enganche y desenganche -mucho menos que el grosor del 3% al 5% de los productos de tramos indexados-, podían estar mucho más apalancados, lo que significaba que un pequeño movimiento en los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio podía provocar un cambio muy grande en el valor de los tramos de CDO vinculados a las carteras a medida. Esto, a su vez, significó que los cambios en las correlaciones observadas en los tramos de índices provocaron la compra a gran escala de protección de CDS por parte de los operadores de swaps durante la crisis financiera, aumentando la inestabilidad y la iliquidez.