Skræddersyet portefølje (CDO)

Da CDO’er, der er knyttet til skræddersyede porteføljer, i sagens natur kun ejes af én eller et meget lille antal investorer, er der ikke noget likvidt marked, hvor de kan købes, sælges eller værdiansættes. Derfor værdiansættes disse CDO’er ved hjælp af matematiske modeller, som gav dårlige resultater både før og under finanskrisen. Efterfølgende har tilsynsmyndighederne i banksektoren påpeget de problemer, der gælder for CDO-trancher på skræddersyede porteføljer, som overstiger selv tilsynsmyndighedernes problemer med indeksbaserede trancher (som i reguleringslitteraturen omtales som “standardiserede produkter”). Baselkomitéen for banktilsyns Regulatory Consistency Assessment Programme testede bankernes interne modeller for at identificere de faktorer, der “bidrager til den observerede variabilitet i handelsbeholdningen RWA’er”. “Skræddersyede produkter” viste sig at “udvise meget større variabilitet end standardiserede produkter” med hensyn til spredningen af value at risk.

En væsentlig årsag hertil var korrelationsegenskaberne ved skræddersyede porteføljer, som i sagens natur var unikke for den specifikke portefølje og i sagens natur ikke kunne observeres på markederne. Brigo, Pallavicini og Torresetti opsummerede problemet i deres bog fra 2010 på følgende måde “Bespoke corporate pools har ingen data til at udlede misligholdelses-“korrelation”, og der anvendes tvivlsomme kortlægningsmetoder.”

Et resultat af dette var, at hedgefonde, der specialiserede sig i kreditkorrelation, var i stand til at arbitrere trancher mellem forhandlere, købe beskyttelse fra en forhandler og næsten øjeblikkeligt sælge den med fortjeneste til en anden forhandler. Hedgefondene gjorde dette ved at specificere deres egen skræddersyede portefølje og bede 5-10 forhandlere om at give bud og bud på trancher i porteføljen, idet de normalt kun gav forhandlerne et par timer til at give bud. Ofte ville begge forhandlere rapportere en fortjeneste på handlen den første dag.

En del af problemet ligger i at kalibrere trancherne i en skræddersyet portefølje i forhold til observerbare data, der er genereret fra priserne på kreditindekstrancher. At matche en skræddersyet portefølje med et kreditindeks kan være yderst subjektivt. Rajan, McDermott og Roy diskuterede problemet og dets mulige løsning: “… vi har ingen indsigt i værdien af en tranche, der f.eks. spænder over en del af to indekstilknytningspunkter … ved at kunne relatere skævheder på tværs af en række porteføljer gennem deres risikokarakteristika og løbetider kan man prissætte og afdække tilpassede trancher af skræddersyede porteføljer.” Det er imidlertid yderst vanskeligt at opnå sikkerhed med hensyn til den korrelationsskew, der er passende for en given skræddersyet portefølje.

Den førnævnte rapport fra 2005 fra Banque de France påpegede, at udstedelse af CDO-trancher, der refererer til skræddersyede porteføljer, “kan have en stor indvirkning på kreditspændet på grund af deres gearing”. Da CDO-trancher på skræddersyede porteføljer kan have meget snævre spreads mellem deres tilknyttede og frakoblede punkter – langt mindre end de 3 % til 5 % tykkelse på indekstrancheprodukter – kan de være langt mere gearede, hvilket betyder, at en lille bevægelse i credit default swap-spreads kan medføre en meget stor ændring i værdien af CDO-trancher, der er knyttet til skræddersyede porteføljer. Dette betød igen, at ændringer i de observerede korrelationer på indekstrancher forårsagede meget omfattende køb af CDS-beskyttelse af swaphandlere under finanskrisen, hvilket øgede ustabiliteten og illikviditeten.