De tror ikke, det er som det er, men det gør det

De tror ikke, det er som det er, men det gør det.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Jeg har altid elsket denne smukke sætning fra Oscar Gamble – som desværre gik bort tidligere i år. Jeg henviste til den i den første af mine “Things that Matter”-serier sidste år, en note kaldet “Whom Fortune Favors”. Essensen af den er: Når vi er aktive inden for et specialiseret område i meget lang tid, eller når vi har en meget teknisk forståelse af et snævert område, overser vi ofte det, der burde være indlysende sandheder om det emne, som stirrer os i øjnene.

For Oscar Gamble var denne indlysende sandhed dysfunktion i Yankees’ klubhus og racisme i baseball.

For mange investorer var denne indlysende sandhed, som Ben diskuterer i del 2 af sin serie Things Fall Apart, den manglende diversificering i de sidste 10 år.

For mange andre investorer, som jeg har indset efter at have læst svarene fra abonnenter på It Was You, Charley, en note, jeg skrev om systematiske og screen-baserede værdistrategier, synes denne indlysende sandhed at være en sværere at sluge:

Værdiinvestering er pris-til-bogføring-investering.

For dem af os, der har brugt nogen tid på at opbygge faktorporteføljer, vælge deskriptorer, designe skærme og lignende, er dette den slags udsagn, der får vores øjenlåg til at ryste. Der kan være sektorer, hvor bogført værdi stadig har en vis betydning. Måske. Men i det store og hele er det en regnskabsmæssig abstraktion, der er så løsrevet fra enhver transmissionsmekanisme til generering af cashflow, at den næppe synes værd at nævne. Der findes en million deskriptorer for værdi, som forekommer os mere fornuftige, og som vores forskning viser, at de sandsynligvis er mere fornuftige.

Men den måde, hvorpå investorer – både detailinvestorer og institutionelle investorer – virkelig får adgang til værdi som investeringsstil, er stærkt påvirket af to ting: arven fra Gene Fama’s banebrydende faktorforskning og oprettelsen af Russell 1000 Value Index. Vi kan sidde her og skrige, til vi er blå i hovedet, at værdiinvestering er det, som Benjamin Graham eller Warren Buffett siger, at det er, eller at det virkelig er investering baseret på pris i forhold til en eller anden objektiv måling af cashflow, frit cashflow eller samlede aktieafkastmålinger, der inkorporerer afdrag på gæld og tilbagekøb. Men i de fleste – ikke alle, men de fleste – af de samtaler, vi har om værdi, bør vi tale om den måde, hvorpå den købes og sælges i de faktiske porteføljer. Og den måde er baseret på både indekser og aktive strategier, der er stærkt påvirket af pris-bogføringsforholdet i Russells serie af værdiindekser. Vi tror ikke, at det være som det er, y’all, men det gør det.

Nu var pointen med noten naturligvis, hvor bekymret dette gør mig for mange investorers porteføljer, især i det, Ben har omtalt som et trekropsmarked. Jeg er bekymret over, at investorerne tilsyneladende ikke er klar over, hvor lange perioder med underpræstation af værdi kan være. Jeg er bekymret over, at investorerne tilsyneladende ikke er klar over, hvor episodiske og koncentrerede de perioder, hvor værdien overpræsterer, har tendens til at være. Jeg er måske mest bekymret over, at de former for værdi, der er mest udsat for abstraktion – især price-to-book – er dem, som de fleste investorer lægger vægt på, når deres investeringsudvalg eller hjemmekontorer foretager en taktisk satsning for eller imod værdi i forhold til vækst. Ikke fordi de burde gøre det, men fordi de instrumenter, de bruger til at gøre det, næsten altid er udformet på den måde.

Det er derfor, at jeg mener, at investorer, der er sikre på, at de kan klare det, der efter vores mening kan være længere perioder med under- og overpræstation i værdi, stadig bør fokusere på implementeringer, der er mindre underlagt abstraktion. Især er jeg nok villig til at betale en lille smule for en velkonstrueret multifaktor-værdiportefølje, der er nominelt “aktiv”, frem for de traditionelle lavprisindekskilder, som jeg ellers ville foretrække.

For tidligere noter i Three-Body Alpha-serien:

Investering med Icarus

The Many Moods of Macro

Det var dig, Charley