They Don’t Think It Be Like It Is, But It Do

They don’t think it be like it is, but it do.

– Oscar Gamble (1949 – 2018)

Vždycky jsem miloval tuto krásnou větu od Oscara Gamblea – který bohužel letos zemřel. Odvolával jsem se na něj v první části své loňské série Věci, na kterých záleží, v poznámce nazvané Komu štěstí přeje. Její podstata spočívá v tom, že pokud působíme v nějakém specializovaném oboru velmi dlouho nebo pokud máme vysoce technické znalosti v úzké oblasti, často nám uniká to, co by mělo být zřejmou pravdou o daném předmětu, která nám hledí do tváře.

Pro Oscara Gamblea byla takovou zřejmou pravdou dysfunkce v klubovně Yankees a rasismus v baseballu.

Pro mnoho investorů, jak o tom hovoří Ben ve 2. části svého seriálu Things Fall Apart, byla takovou zřejmou pravdou neúspěšná diverzifikace za posledních 10 let.

Pro mnoho dalších investorů, jak jsem si uvědomil po přečtení reakcí předplatitelů na It Was You, Charley, poznámku, kterou jsem napsal o systematických a screenových hodnotových strategiích, se tato zjevná pravda zdá být těžší k překousnutí:

Investování do hodnoty je investování podle účetní ceny.

Těm z nás, kteří strávili nějaký čas sestavováním portfolií faktorů, výběrem deskriptorů, navrhováním obrazovek a podobně, z tohoto tvrzení cuknou víčka. Mohou existovat odvětví, kde má účetní hodnota ještě nějaký význam. Možná. Ale většinou se jedná o účetní abstrakci, která je tak odtržená od jakéhokoli přenosového mechanismu na tvorbu peněžních toků, že sotva stojí za zmínku. Existuje milion deskriptorů hodnoty, které nám připadají smysluplnější a které podle našich výzkumů pravděpodobně smysluplnější jsou.

Způsob, jakým investoři – retailoví i institucionální – skutečně přistupují k hodnotě jako investičnímu stylu, je však silně ovlivněn dvěma věcmi: odkazem průkopnického výzkumu faktorů Gene Famy a vytvořením indexu Russell 1000 Value. Můžeme tu sedět a do zblbnutí křičet, že hodnotové investování je to, co o něm tvrdí Benjamin Graham nebo Warren Buffett, nebo že je to skutečně investování na základě ceny ve vztahu k nějakému objektivnímu ukazateli peněžních toků, volných peněžních toků nebo metrik celkového výnosu akcionářů, které zahrnují splácení dluhu a zpětné odkupy. Ale ve většině – ne ve všech, ale ve většině – rozhovorů, které vedeme o hodnotě, bychom měli mluvit o způsobu, jakým se nakupuje a prodává ve skutečných portfoliích. A tento způsob je založen jak na indexech, tak na aktivních strategiích, které jsou silně ovlivněny charakteristikami poměru ceny k účetní hodnotě řady hodnotových indexů Russell. Nemyslíme si, že je to tak, jak to je, y’all, ale je to tak.

Nyní, smyslem poznámky bylo samozřejmě to, jak mě to znepokojuje pro portfolia mnoha investorů, zejména v situaci, kterou Ben označil jako trh tří těles. Znepokojuje mě, že si investoři zřejmě neuvědomují, jak dlouhá mohou být období nedostatečné výkonnosti hodnoty. Znepokojuje mě, že si investoři zřejmě neuvědomují, jak epizodická a koncentrovaná bývají období překonávání hodnoty. Snad nejvíce mě znepokojuje, že formy hodnoty, které nejvíce podléhají abstrakci – zejména price-to-book – jsou ty, které většina investorů zdůrazňuje, kdykoli jejich investiční výbory nebo domácí kanceláře přijímají taktickou sázku na hodnotu nebo proti růstu. Ne proto, že by tak měli činit, ale proto, že nástroje, které k tomu používají, jsou téměř vždy takto koncipovány.

Proto si myslím, že investoři, kteří jsou přesvědčeni, že dokáží přečkat podle našeho názoru delší období nedostatečné výkonnosti hodnoty a jejího překonávání, by se měli stále zaměřovat na implementace, které méně podléhají abstrakci. Zejména jsem pravděpodobně ochoten trochu zaplatit za dobře sestavené vícefaktorové hodnotové portfolio, které je nominálně „aktivní“, oproti tradičním nízkonákladovým indexovým zdrojům, které bych jinak upřednostňoval.

Dřívější poznámky ze série Three-Body Alpha:

Investování s Ikarem

Mnoho nálad makra

To jsi byl ty, Charley

.