Portfolio na míru (CDO)

Protože CDO spojené s portfoliem na míru jsou ze své podstaty v držení pouze jednoho nebo velmi malého počtu investorů, neexistuje likvidní trh, kde by je bylo možné koupit, prodat nebo ocenit. Proto jsou tyto CDO oceňovány pomocí matematických modelů, které před finanční krizí i během ní vykazovaly špatné výsledky. Regulátoři bankovního sektoru následně poukázali na obavy platné pro tranše CDO na zakázku, které převyšují i obavy regulátorů týkající se tranší založených na indexech (které jsou v regulační literatuře označovány jako „standardizované produkty“). Basilejský výbor pro bankovní dohled v rámci programu hodnocení regulatorní konzistence testoval interní modely bank s cílem identifikovat faktory, které „přispívají k pozorované variabilitě RWA v obchodním portfoliu“. Bylo zjištěno, že „produkty na míru“ „vykazují mnohem větší variabilitu než standardizované produkty“, pokud jde o rozptyl hodnoty v riziku.

Klíčovým důvodem byly korelační charakteristiky portfolií na míru, které jsou ze své podstaty jedinečné pro konkrétní portfolio a ze své podstaty nepozorovatelné na trzích. Brigo, Pallavicini a Torresetti shrnuli tento problém ve své knize z roku 2010 následovně: „Bespoke korporátní pooly nemají žádné údaje, z nichž by bylo možné odvodit „korelaci“ selhání, a používají se pochybné metody mapování.“

Jedním z důsledků bylo, že hedgeové fondy specializující se na úvěrovou korelaci byly schopny arbitráže tranší mezi dealery, kdy nakoupily ochranu od jednoho dealera a téměř okamžitě ji se ziskem prodaly jinému dealerovi. Hedgeové fondy to dělaly tak, že specifikovaly své vlastní portfolio na míru a požádaly 5 až 10 dealerů o kotaci nabídek a poptávek na tranše z tohoto portfolia, přičemž dealerům obvykle poskytly na kotaci jen několik hodin. Často by oba dealeři vykázali z obchodu zisk prvního dne.

Část problému spočívá v kalibraci tranší v portfoliu na míru podle pozorovatelných údajů generovaných z cen tranší úvěrového indexu. Přiřazení portfolia na míru k úvěrovému indexu může být velmi subjektivní. Rajan, McDermott a Roy se zabývali tímto problémem a jeho možným řešením: „… nemáme žádný vhled do hodnoty tranše, která pokrývá například část dvou bodů připoutání k indexu … tím, že jsme schopni propojit zkreslení napříč řadou portfolií prostřednictvím jejich rizikových charakteristik a splatností, lze oceňovat a zajišťovat přizpůsobené tranše portfolií na míru.“ Je však velmi obtížné získat jistotu ohledně korelačního zkreslení vhodného pro dané zakázkové portfolio.

Výše zmíněná zpráva Banque de France z roku 2005 upozornila, že emise tranší CDO odkazující na zakázková portfolia „mohou mít vzhledem k jejich pákovému efektu významný dopad na úvěrové rozpětí“. Vzhledem k tomu, že tranše CDO vázané na portfolia na míru by mohly mít velmi malé rozpětí mezi body připojení a odpojení – mnohem menší než 3 % až 5 % tloušťky u indexových tranší – mohly by mít mnohem větší pákový efekt, což znamená, že malý pohyb spreadů swapů úvěrového selhání by mohl způsobit velmi velkou změnu hodnoty tranší CDO vázaných na portfolia na míru. To zase znamenalo, že změny pozorovaných korelací u indexových tranší způsobily velmi rozsáhlé nákupy ochrany CDS obchodníky se swapy během finanční krize, což zvýšilo nestabilitu a nelikviditu.