VOX, CEPR Policy Portal

Die Covid-19-Pandemie ist ein globaler Schock „wie kein anderer“, der in einer vernetzten Weltwirtschaft zu gleichzeitigen Störungen von Angebot und Nachfrage führt. Auf der Angebotsseite führen Infektionen zu einer Verringerung des Arbeitskräfteangebots und der Produktivität, während Aussperrungen, Geschäftsschließungen und soziale Distanzierung ebenfalls zu Störungen des Angebots führen. Auf der Nachfrageseite führen Entlassungen und Einkommensverluste (durch Morbidität, Quarantäne und Arbeitslosigkeit) sowie verschlechterte wirtschaftliche Aussichten zu einem Rückgang des Verbrauchs der Haushalte und der Investitionen der Unternehmen. Die extreme Ungewissheit über den Verlauf, die Dauer, das Ausmaß und die Auswirkungen der Pandemie könnte zu einem Teufelskreis führen, der das Vertrauen von Unternehmen und Verbrauchern schwächt und die finanziellen Bedingungen verschärft, was wiederum zu Arbeitsplatzverlusten und Investitionen führen könnte. Die wichtigsten Herausforderungen für jede empirische wirtschaftliche Analyse von Covid-19 sind die Identifizierung dieses beispiellosen Schocks, die Berücksichtigung seiner nichtlinearen Auswirkungen, die Berücksichtigung seiner länderübergreifenden Spillover-Effekte (und anderer beobachteter und unbeobachteter globaler Faktoren) und die Quantifizierung der Unsicherheit von Prognosen angesichts seiner beispiellosen Natur.

Eine rasch wachsende Zahl von Forschungsarbeiten untersucht die heterogenen, nicht-linearen und unsicheren makroökonomischen Auswirkungen von Covid-19 in verschiedenen Ländern, Sektoren in einzelnen Ländern sowie auf globaler Ebene. Pagano et al. (2020) sowie Capelle-Blancard und Desroziers (2020) untersuchen die Auswirkungen der Pandemie auf den US-Aktienmarkt und heben die unterschiedlichen Auswirkungen auf verschiedene Wirtschaftssektoren hervor. Ludvigson et al. (2020) quantifizieren die makroökonomischen Auswirkungen von Covid-19 in den USA unter Verwendung eines VAR-Rahmens und eines Maßes für das Ausmaß des Covid-19-Schocks im Vergleich zu früheren kostspieligen Katastrophen. Baqaee und Farhi (2020) untersuchen mögliche Nichtlinearitäten bei der Reaktion auf die Pandemie in einem multisektoralen Modell. Sie zeigen, wie diese Schocks durch Nichtlinearitäten verstärkt oder abgeschwächt werden, und quantifizieren ihre Auswirkungen anhand disaggregierter Daten aus den USA. McKibbin und Fernando (2020) untersuchen die globalen makroökonomischen Auswirkungen alternativer Szenarien, wie sich Covid-19 im kommenden Jahr entwickeln könnte, und betonen die Rolle von Spillovers. In unserem Rahmen sind die wichtigsten Merkmale dieser quantitativen Analysen eingebettet.

Covid-19 untersucht in einem Mehrländermodell mit Schwellenwerteffekten

In einer kürzlich erschienenen Arbeit (Chudik et al. 2020) weichen wir von den Analysen für ein einzelnes Land ab und entwickeln ein ökonometrisches Mehrländermodell, das durch globale Volatilitätsschwellenvariablen ergänzt wird. Diese sollen die Auswirkungen seltener Ereignisse wie Covid-19 erfassen und Spillover-Effekte und Verflechtungen von Ländern und Märkten berücksichtigen. Wir belegen zunächst, dass eine übermäßige globale Volatilität das Produktionswachstum in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften und mehreren Schwellenländern beeinträchtigen kann. Das Neue an unserer Arbeit im Vergleich zu den üblichen Schwellenwert-Regressionsmodellen ist, dass die Nichtlinearität durch ein Maß an globaler Unsicherheit und nicht durch länderspezifische Schocks oder Volatilitätsepisoden ausgelöst wird.

Anschließend schätzen wir ein Mehrländermodell (einschließlich 33 Volkswirtschaften), das um diese Schwellenwerteffekte von Januar 1979 bis Dezember 2019 erweitert wird. Unser Rahmen (den wir als schwellenwerterweiterten GVAR oder „TGVAR“ bezeichnen) ist eine Erweiterung des Standard-GVAR-Modells, das in Chudik und Pesaran (2016) untersucht wurde. Unser aktualisiertes Modell berücksichtigt sowohl die zeitliche als auch die Querschnittsdimension der Daten, reale und finanzielle Triebkräfte der Wirtschaftstätigkeit sowie gemeinsame Faktoren wie Ölpreise und globale Volatilität. Es unterscheidet auch zwischen gemeinsamen latenten Faktoren und regionalen Handelsverflechtungen. Zu den länderspezifischen Modellen gehören das Produktionswachstum, der reale Wechselkurs sowie reale Aktienkurse und langfristige Zinssätze, sofern verfügbar.

Der Covid-19-Schock wird anhand der Revisionen der BIP-Wachstumsprognosen des IWF zwischen Januar und April 2020 ermittelt, wobei davon ausgegangen wird, dass Covid-19 die Hauptursache für diese Prognosekorrekturen war. Anschließend quantifizieren wir die wirtschaftlichen Auswirkungen des Schocks, indem wir die Prognosen für die Weltwirtschaft von Januar 2020 bis Dezember 2021 mit und ohne den Covid-19-Schock vergleichen, wobei wir „verallgemeinerte Impulsantwortfunktionen“ verwenden. Wir berücksichtigen die Unsicherheit der Stichprobe und geben eine Reihe von wahrscheinlichen Ergebnissen an, indem wir die bedingten Prognosen auf der Grundlage der Konstellation allgemeiner, regionaler und länderspezifischer Störungen, die die Weltwirtschaft in der Vergangenheit erlebt hat, „bootstrappen“.

Die Auswirkungen von Covid-19 auf die Wirtschaftstätigkeit und die langfristigen Zinssätze

Es gibt mehrere Kanäle, über die eine übermäßige globale Volatilität das Wirtschaftswachstum beeinflussen kann. Dazu gehören höhere Vorsorgeersparnisse, geringere oder aufgeschobene Investitionen (aufgrund erhöhter Unsicherheit und schwächerer Nachfrageaussichten) und höhere Kosten der Kapitalbeschaffung (aufgrund höherer Finanzierungskosten in einem volatilen Umfeld) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Nach dem weit verbreiteten Ausbruch von Covid-19 stieg die globale Volatilität wie schon bei früheren Episoden finanzieller Anspannung sprunghaft an. Unsere länderspezifische Analyse zeigt, wie wichtig die globale Volatilität (immer dann, wenn sie einen geschätzten Schwellenwert überschreitet) für das anschließende Produktionswachstum ist. Der Einfachheit halber lässt die ökonometrische Spezifikation nur Achsenverschiebungen beim Produktionswachstum zu, wobei der Schwellenwert (und die entsprechenden Wahrscheinlichkeiten für dessen Überschreitung) mit der Methode der maximalen Wahrscheinlichkeit für fortgeschrittene und aufstrebende Volkswirtschaften getrennt geschätzt werden.

Der geschätzte Schwellenwert für fortgeschrittene Volkswirtschaften liegt bei 0,156 pro Quartal und damit etwas höher als der für aufstrebende Märkte ermittelte Wert von 0,129 (Abbildung 1). Es ist zu beachten, dass die globale Volatilität im Zeitraum 1979Q2 bis 2019Q4 in vier Quartalen den Schwellenwert von 0,156 überschritten hat (d. h. die Wahrscheinlichkeit, dass ein solches Ereignis eintritt, ist sehr gering: etwa 2 %). Die Schwellenwertvariable für die globale Volatilität ist in 15 von 19 fortgeschrittenen Volkswirtschaften in unserer Stichprobe (80 % der Fälle) und in vier von 14 aufstrebenden Volkswirtschaften statistisch signifikant (Abbildung 2). Dennoch sind die Schwellenwerteffekte in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften und in allen bis auf drei aufstrebenden Volkswirtschaften negativ. Diese Ergebnisse werden noch deutlicher, wenn wir die Analyse mit einer kürzeren Stichprobe ab 1990 wiederholen.

Abbildung 1 Globale Volatilität und BIP-Wachstum, 1979Q1-2020Q1

Abbildung 2 Geschätzte länderspezifische Schwelleneffekte, 1979Q2-2019Q4

(a) Fortgeschrittene Volkswirtschaften

(b) Schwellenländer

Anmerkung: Nur die grauen Balken sind auf dem 5%-Niveau statistisch signifikant.

Nachdem wir die Bedeutung der globalen Volatilitätsschwelleneffekte für das spätere Produktionswachstum aufgezeigt haben, stellen wir im Folgenden die Schätzergebnisse unseres allgemeineren „TGVAR“-Modells vor. Unsere kontrafaktische Analyse mit diesem Modell deutet darauf hin, dass die Pandemie das reale Welt-BIP im Vergleich zu dem Niveau der globalen Wirtschaftstätigkeit, das ohne den Schock erreicht worden wäre, wahrscheinlich um drei Prozentpunkte verringern wird (Abbildung 3).

Die USA und das Vereinigte Königreich werden höchstwahrscheinlich tiefgreifendere und länger anhaltende Auswirkungen zu spüren bekommen, während Chinas Ergebnis mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 50 % deutlich besser ausfällt. Die Chancen für den Euroraum sind negativ verzerrt, aber es besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass er sich bis Ende 2021 schneller erholt als die USA.

Abbildung 3 Kontrafaktische Projektionen des realen BIP, 2020Q1-2021Q4

Anmerkung: Die Auswirkung ist in Prozent und der Zeithorizont ist vierteljährlich.

Angetrieben von China hat der Rest der „aufstrebenden asiatischen Länder“ eine höhere Chance, besser abzuschneiden als der globale Durchschnitt. Die nicht-asiatischen Schwellenländer zeichnen sich durch ihre Anfälligkeit aus (Abbildung 4). Sie werden wahrscheinlich im ersten und zweiten Quartal 2020 einen erheblichen Produktionseinbruch erleiden und haben eine weniger als 20-30%ige Chance, bis Ende 2021 keinen Produktionsverlust zu erleiden. Die Türkei, Südafrika und Saudi-Arabien (zusammengefasst als „Andere Schwellenländer“) werden mit ziemlicher Sicherheit mindestens acht Quartale mit einer stark gedrückten Wirtschaftstätigkeit erleben.

Abbildung 4 Kontrafaktische reale BIP-Projektionen für die Schwellenländer, 2020Q1-2021Q4

Anmerkungen: Die Auswirkungen sind in Prozent angegeben und der Zeithorizont ist vierteljährlich.

Wichtig ist, dass unsere Ergebnisse die Rolle von Spillover-Effekten unterstreichen, die wir für den Fall Schwedens quantifizieren, wenn man bedenkt, dass das Land einen deutlich anderen politischen Ansatz zur Bekämpfung der Pandemie verfolgt. Der schwedische Fall veranschaulicht, dass kein Land gegen die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie immun ist, weil es Verflechtungen gibt und der Schock global ist (Abbildung 5).

Abbildung 5 Kontrafaktische reale BIP-Projektionen für Schweden, 2020Q1-2021Q4

Anmerkungen: Die Auswirkungen sind in Prozent angegeben, und der Zeithorizont ist vierteljährlich.

Wir schätzen auch, dass die Pandemie die langfristigen Zinssätze in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften wahrscheinlich um etwa 100 Basispunkte unter ihren Tiefststand vor dem 19. November senken wird (Abbildung 6). Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Krise das Vorsorgesparen erhöht und die Investitionsnachfrage dämpft. Dasselbe lässt sich jedoch nicht mit Sicherheit für die aufstrebenden Volkswirtschaften sagen, in denen die Kreditzinsen rasch ansteigen können (wie der obere Bereich unserer kontrafaktischen Analyse zeigt).

Abbildung 6 Kontrafaktische Projektionen für die langfristigen Zinssätze, 2020Q1-2021Q4

Anmerkungen: Die Auswirkungen sind in Prozentpunkten angegeben und der Zeithorizont ist vierteljährlich.

Abschließende Bemerkungen

Unsere kontrafaktische Analyse deutet auf große und anhaltende negative Auswirkungen der Pandemie auf die Weltwirtschaft hin, wobei kein Land ungeschoren davonkommt. China und die Gruppe der asiatischen Schwellenländer werden in nächster Zeit besser abschneiden. Das schwedische Beispiel dient jedoch als Warnung, dass keine Volkswirtschaft vor den negativen Folgen von Covid-19 in einer vernetzten Weltwirtschaft gefeit ist. Die nicht-asiatischen Schwellenländer sind besonders anfällig.

Diese Ergebnisse unterstreichen die Bedeutung einer umfassenden und koordinierten länderübergreifenden politischen Reaktion auf die Pandemie. Dazu gehören globale Anstrengungen, um eine rasche Bereitstellung medizinischer Ressourcen (einschließlich Impfstoffen, sofern verfügbar) zu gewährleisten, politische Interventionen, die das normale Funktionieren der Finanzmärkte wiederherstellen können, sowie andere Maßnahmen, die Unternehmen und Haushalte unterstützen können. Schließlich würde ein Risikomanagement-Ansatz für die Politikgestaltung Aktivismus erfordern, um sich gegen die „Tail Events“ zu versichern, die sich aus der Verteilung der wahrscheinlichen Ergebnisse ergeben. Diese Bemühungen würden wahrscheinlich das Ausmaß der Vernarbung begrenzen.

Anmerkung der Autoren: Die hier geäußerten Ansichten sind die der Autoren und stellen nicht unbedingt die der Federal Reserve Bank of Dallas, des Federal Reserve Systems, des Internationalen Währungsfonds oder der Politik des IWF dar.

Baqaee, D R und E Farhi (2020), „Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis“, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran und A Rebucci (2020), „Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective“, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi and A Rebucci (2020), „A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model“, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A und M H Pesaran (2016), „Theory and Practice of GVAR Modeling“, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma und S Ng (2020), „COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters“, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J und R Fernando (2020), „The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios“, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner und J Zechner (2020), „COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation“, VoxEU.org, 11. Juni.