VOX, CEPR Policy Portal

Covid-19-pandemin är en global chock ”som ingen annan”, med samtidiga störningar av både utbud och efterfrågan i en sammanlänkad världsekonomi. På utbudssidan minskar infektionerna arbetskraftsutbudet och produktiviteten, medan låsningar, företagsnedläggningar och social distansering också orsakar utbudsstörningar. På efterfrågesidan minskar uppsägningar och inkomstförluster (på grund av sjuklighet, karantäner och arbetslöshet) samt försämrade ekonomiska utsikter hushållens konsumtion och företagens investeringar. Den extrema osäkerheten om pandemins väg, varaktighet, omfattning och effekter kan leda till en ond cirkel där företagens och konsumenternas förtroende dämpas och de finansiella villkoren stramas åt, vilket kan leda till förlust av arbetstillfällen och investeringar. De viktigaste utmaningarna för en empirisk ekonomisk analys av Covid-19 är hur man identifierar denna exempellösa chock, hur man tar hänsyn till dess icke-linjära effekter, hur man tar hänsyn till dess spridning mellan länder (och andra observerade och icke-observerade globala faktorer) och hur man kvantifierar osäkerheten kring prognoserna, med tanke på dess exempellösa karaktär.

En snabbt växande mängd forskning undersöker de heterogena, icke-linjära och osäkra makroekonomiska effekterna av Covid-19 mellan länder, sektorer i enskilda länder samt på global nivå. Pagano et al. (2020) och Capelle-Blancard och Desroziers (2020) tar hänsyn till pandemins effekter på den amerikanska aktiemarknaden och lyfter fram dess olika effekter på olika sektorer av ekonomin. Ludvigson et al. (2020) kvantifierar den makroekonomiska effekten av Covid-19 i USA med hjälp av en VAR-ram och en mätning av storleken på Covid-19-chocken i förhållande till tidigare kostsamma katastrofer. Baqaee och Farhi (2020) överväger eventuella icke-linjäriteter i reaktionen på pandemin i en sektorsövergripande modell. De visar hur dessa chocker förstärks eller mildras av icke-linjäriteter och kvantifierar deras effekter med hjälp av disaggregerade data från USA. McKibbin och Fernando (2020) undersöker de globala makroekonomiska effekterna av alternativa scenarier för hur Covid-19 kan utvecklas under det kommande året, och lyfter fram betydelsen av spridningseffekter. Vårt ramverk inbäddar de framträdande dragen i dessa kvantitativa analyser.

Covid-19 studeras i en flerlandsmodell med tröskeleffekter

I en nyligen publicerad artikel (Chudik et al. 2020) avviker vi från analyser av ett enda land och utvecklar en ekonometrisk flerlandsmodell som utökas med globala tröskelvariabler för volatilitet. Dessa är avsedda att fånga upp effekterna av sällsynta händelser som Covid-19, och ta hänsyn till spridningseffekter och sammankopplingar av länder och marknader. Vi dokumenterar först att överdriven global volatilitet kan påverka produktionstillväxten i många avancerade ekonomier och flera tillväxtmarknader. Det nya i vårt arbete jämfört med de vanliga tröskelregressionsmodellerna är att icke-linjäriteten utlöses av ett mått på global osäkerhet snarare än av landsspecifika chocker eller volatilitetsepisoder.

Nästan skattar vi en flerspråkig modell för flera länder (inklusive 33 ekonomier) som utökas med dessa tröskeleffekter från januari 1979 till och med december 2019. Vårt ramverk (som vi kallar en threshold-augmented GVAR, eller ”TGVAR”) är en utvidgning av den standard-GVAR-modell som undersöktes i Chudik och Pesaran (2016). Vår uppdaterade modell tar hänsyn till både de tidsmässiga och tvärsnittsdimensionerna av data, reala och finansiella drivkrafter för den ekonomiska aktiviteten och gemensamma faktorer som oljepriser och global volatilitet. Den skiljer också mellan gemensamma latenta faktorer och regionala handelslänkar. Landspecifika modeller inkluderar produktionstillväxt, den reala växelkursen samt reala aktiekurser och långfristiga räntor när sådana finns tillgängliga.

Covid-19-chocken identifieras med hjälp av IMF:s prognosrevideringar av BNP-tillväxten mellan januari och april 2020, med antagandet att Covid-19 var den huvudsakliga drivkraften bakom dessa prognosrevideringar. Vi kvantifierar sedan den ekonomiska effekten av chocken genom att jämföra prognosen för världsekonomin från januari 2020 till december 2021 med och utan Covid-19-chocken, med hjälp av ”generaliserade impulsresponsfunktioner”. Vi tar hänsyn till osäkerheten i urvalet och redovisar en rad sannolika utfall genom att ”bootstrappa” de villkorliga prognoserna utifrån den konstellation av gemensamma, regionala och landsspecifika störningar som världsekonomin har upplevt tidigare.

Kovid-19:s inverkan på den ekonomiska aktiviteten och de långsiktiga räntorna

Det finns flera kanaler genom vilka överdriven global volatilitet kan påverka den ekonomiska tillväxten. De omfattar högre försiktighetssparande, lägre eller försenade investeringar (på grund av ökad osäkerhet och svagare efterfrågeutsikter) och högre kostnader för kapitalanskaffning (på grund av högre finansieringskostnader i en volatil miljö) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Efter det utbredda utbrottet av Covid-19, liksom i tidigare episoder av finansiell stress, ökade den globala volatiliteten kraftigt. Vår analys land för land visar hur viktig den globala volatiliteten är (när den överstiger en uppskattad tröskelnivå) för att driva på den efterföljande produktionstillväxten. För enkelhetens skull tillåter den ekonometriska specifikationen endast interceptförskjutningar i produktionstillväxten, med en tröskelnivå (och motsvarande sannolikheter för att överskrida den) som uppskattas med hjälp av maximum likelihood-metoden för avancerade ekonomier och tillväxtekonomier var för sig.

Den uppskattade tröskelnivån för avancerade ekonomier är 0,156 per kvartal, vilket är något högre än uppskattningen på 0,129 som erhålls för tillväxtmarknader (figur 1). Observera att den globala volatiliteten översteg nivån 0,156 under fyra kvartal under perioden 1979Q2 till 2019Q4 (dvs. sannolikheten för att en sådan händelse ska inträffa är mycket låg: ca 2 %). Tröskelvariabeln för global volatilitet är statistiskt signifikant i 15 av 19 avancerade ekonomier i vårt urval (80 % av fallen) och fyra av 14 tillväxtekonomier (figur 2). Tröskeleffekterna är dock negativa i alla avancerade ekonomier och alla utom tre tillväxtmarknader. Dessutom blir dessa resultat starkare när vi gör om analysen med ett kortare urval från 1990.

Figur 1 Global volatilitet och BNP-tillväxt, 1979Q1-2020Q1

Figur 2 Uppskattade landspecifika tröskeleffekter, 1979Q2-2019Q4

(a) Avancerade ekonomier

(b) Tillväxtekonomier

Note: Endast de grå staplarna är statistiskt signifikanta på 5-procentsnivån.

När vi nu har visat hur viktiga tröskeleffekterna av den globala volatiliteten är för den efterföljande produktionstillväxten presenterar vi nedan skattningsresultaten av vår mer allmänna ”TGVAR”-modell. Vår kontrafaktiska analys med denna modell tyder på att pandemin sannolikt kommer att sänka den reala globala BNP:n med tre procentenheter i förhållande till den nivå av global ekonomisk aktivitet som skulle ha uppstått om chocken inte hade inträffat (figur 3).

USA och Storbritannien kommer med stor sannolikhet att drabbas av djupare och mer långvariga effekter, medan Kinas utfall har mer än 50 procents chans att bli mycket bättre. Oddsen för euroområdet är negativt vinklade, men det finns en viss sannolikhetsmassa för att det återhämtar sig snabbare än USA i slutet av 2021.

Figur 3 Kontrafaktiska prognoser för real BNP, 2020Q1-2021Q4

Notera: Effekten är i procent och horisonten är kvartalsvis.

Tröttat av Kina har resten av ”Emerging Asia” större chans att prestera bättre än det globala genomsnittet. Icke-asiatiska tillväxtmarknader sticker ut genom sin sårbarhet (figur 4). De kommer sannolikt att drabbas av en betydande produktionskollaps under första och andra kvartalet 2020 och har mindre än 20-30 procents chans att inte drabbas av en produktionsförlust i slutet av 2021. Turkiet, Sydafrika och Saudiarabien (grupperade som ”övriga tillväxtmarknader”) kommer med största sannolikhet att få uppleva minst åtta kvartal av kraftigt nedtryckt ekonomisk aktivitet.

Figur 4 Kontrafaktiska prognoser för real BNP för tillväxtmarknader, 2020Q1-2021Q4

Noter:

Viktigt nog understryker våra resultat betydelsen av spridningseffekter, som vi kvantifierar för Sverige, med tanke på att Sverige har en helt annan politisk strategi för pandemin. Det svenska fallet illustrerar att inget land är immunt mot de ekonomiska konsekvenserna av pandemin på grund av sammankopplingar och chockens globala karaktär (figur 5).

Figur 5 Kontrafaktiska beräkningar av real BNP för Sverige, 2020Q1-2021Q4

Noter: Effekten är i procent och horisonten är kvartalsvis.

Vi uppskattar också att pandemin sannolikt kommer att sänka de långa räntorna i de avancerade ekonomierna med cirka 100 baspunkter under de lägsta nivåerna före Kovid-19 (figur 6). Detta beror på att krisen ökar försiktighetssparandet och dämpar investeringsefterfrågan. Detsamma kan dock inte sägas med säkerhet om tillväxtekonomier där låneräntorna kan öka snabbt (vilket framgår av det övre intervallet i vår kontrafaktiska övning).

Figur 6 Kontrafaktiska prognoser för långfristiga räntor, 2020Q1-2021Q4

Notes:

Slutord

Vår kontrafaktiska analys pekar på stora och ihållande negativa effekter av pandemin på världsekonomin, där inget land kommer undan oskadd. Kina och gruppen ”Asien i tillväxt” kommer att klara sig bättre på kort sikt. Det svenska exemplet tjänar dock som en varning för att ingen ekonomi är immun mot de negativa konsekvenserna av Covid-19 i en sammankopplad global ekonomi. Icke-asiatiska tillväxtmarknader är särskilt sårbara.

Dessa resultat understryker vikten av ett omfattande och samordnat politiskt svar på pandemin över nationsgränserna. Detta inbegriper globala insatser för att säkerställa snabba insatser av medicinska resurser (inklusive vacciner när de finns tillgängliga), politiska interventioner som kan återställa finansmarknadernas normala funktion samt andra åtgärder som kan stödja företag och hushåll. Slutligen skulle en riskhanteringsstrategi för politiskt beslutsfattande kräva aktivism för att köpa en försäkring mot de händelser i slutet som beskrivs i fördelningen av sannolika utfall. Dessa insatser skulle sannolikt begränsa omfattningen av ärrbildning.

Författarnas anmärkning: De åsikter som uttrycks här är författarnas och representerar inte nödvändigtvis de åsikter som Federal Reserve Bank of Dallas, Federal Reserve System, Internationella valutafonden eller IMF:s politik har.

Baqaee, D R och E Farhi (2020), ”Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran och A Rebucci (2020), ”Uncertainty and Economic Activity: A Multicountry Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi och A Rebucci (2020), ”A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A och M H Pesaran (2016), ”Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma och S Ng (2020), ”COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J och R Fernando (2020), ”The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner och J Zechner (2020), ”COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 juni.