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A pandemia de Covid-19 é um choque global ‘como nenhum outro’, envolvendo interrupções simultâneas tanto na oferta como na procura numa economia mundial interligada. Do lado da oferta, as infecções reduzem a oferta de mão-de-obra e a produtividade, enquanto que os bloqueios, o fechamento de empresas e o distanciamento social também causam interrupções no fornecimento. Do lado da procura, os despedimentos e a perda de rendimentos (de morbilidade, quarentena e desemprego) e o agravamento das perspectivas económicas reduzem o consumo das famílias e o investimento das empresas. A extrema incerteza quanto ao caminho, duração, magnitude e impacto da pandemia pode representar um ciclo vicioso de redução da confiança das empresas e dos consumidores e de agravamento das condições financeiras, o que pode levar à perda de empregos e de investimento. Os principais desafios para qualquer análise económica empírica do Covid-19 são como identificar este choque sem precedentes, como explicar os seus efeitos não lineares, como considerar as suas repercussões entre países (e outros factores globais observados e não observados), e como quantificar a incerteza em torno das previsões, dada a sua natureza sem precedentes.

Um corpo de pesquisa em rápido crescimento investiga os efeitos macroeconômicos heterogêneos, não lineares e incertos da Covid-19 entre países, setores em países individuais, bem como em uma escala global. Pagano et al. (2020) e Capelle-Blancard e Desroziers (2020) consideram os efeitos da pandemia no mercado de ações dos EUA e destacam seu impacto diferencial em vários setores da economia. Ludvigson et al. (2020) quantificam o impacto macroeconómico do Covid-19 nos EUA usando um quadro VAR e um indicador da magnitude do choque do Covid-19 em relação a desastres passados dispendiosos. Baqaee e Farhi (2020) consideram possíveis não linearidades em resposta à pandemia num modelo multi-sectorial. Eles demonstram como estes choques são amplificados ou mitigados pelas não linearidades, e quantificam os seus efeitos usando dados desagregados dos EUA. McKibbin e Fernando (2020) exploram os efeitos macroeconómicos globais de cenários alternativos de como o Covid-19 poderá evoluir no próximo ano, destacando o papel das repercussões. O nosso enquadramento incorpora as características salientes destas análises quantitativas.

Covid-19 estudado num modelo multi-país com efeitos de limiar

Num artigo recente (Chudik et al. 2020), partimos das análises de um único país e desenvolvemos um modelo econométrico multi-país que é aumentado com variáveis de limiar de volatilidade global. Estas destinam-se a captar os efeitos de eventos raros como o Covid-19, e são responsáveis por repercussões e interconexões de países e mercados. Primeiro documentamos que a excessiva volatilidade global pode afetar o crescimento da produção em muitas economias avançadas e em vários mercados emergentes. A novidade do nosso trabalho, em comparação com os modelos de regressão padrão é que a não linearidade é desencadeada por uma medida de incerteza global e não por choques ou episódios de volatilidade específicos de países.

Próximo, estimamos um modelo multi-país (incluindo 33 economias) aumentado com esses efeitos de limiar de janeiro de 1979 até dezembro de 2019. Nossa estrutura (que chamamos de GVAR malhado, ou ‘TGVAR’) é uma extensão do modelo padrão GVAR pesquisado em Chudik e Pesaran (2016). O nosso modelo actualizado tem em conta tanto as dimensões temporais como transversais dos dados, os motores reais e financeiros da actividade económica, e factores comuns como os preços do petróleo e a volatilidade global. Ele também distingue entre fatores latentes comuns e ligações comerciais regionais. Os modelos específicos de cada país incluem o crescimento do produto, a taxa de câmbio real, bem como os preços reais das acções e as taxas de juro de longo prazo quando disponíveis.

O choque Covid-19 é identificado utilizando as revisões das previsões de crescimento do PIB do FMI entre Janeiro e Abril de 2020, no pressuposto de que o Covid-19 foi o principal motor destas revisões das previsões. Em seguida quantificamos o impacto econômico do choque comparando a previsão da economia mundial de janeiro de 2020 a dezembro de 2021 com e sem o choque Covid-19, empregando “funções de resposta generalizada ao impulso”. Nós contabilizamos a incerteza amostral e relatamos uma série de resultados prováveis através da ‘bootstrapping’ das previsões condicionais baseadas na constelação de perturbações comuns, regionais e específicas de cada país que a economia mundial tinha experimentado no passado.

O impacto da Covid-19 na atividade econômica e nas taxas de juros de longo prazo

Existem vários canais através dos quais a excessiva volatilidade global pode afetar o crescimento econômico. Eles incluem maior poupança preventiva, investimento menor ou atrasado (devido ao aumento da incerteza e perspectivas mais fracas de demanda), e um custo mais elevado de obtenção de capital (devido a custos de financiamento mais elevados em um ambiente volátil) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Após o surto generalizado do Covid-19, como em episódios anteriores de estresse financeiro, a volatilidade global disparou. Nossa análise país por país estabelece a importância da volatilidade global (sempre que ela excede um nível limite estimado) para impulsionar o crescimento subseqüente do produto. Para simplificar, a especificação econométrica só permite interceptar mudanças no crescimento do produto, com nível limite (e correspondentes probabilidades de cruzá-lo) estimado pelo método da máxima verosimilhança para economias avançadas e emergentes separadamente.

O nível limite estimado para economias avançadas é de 0,156 por trimestre, ligeiramente superior à estimativa de 0,129 obtida para os mercados emergentes (Figura 1). Note que a volatilidade global ultrapassou o nível 0,156 em quatro trimestres durante o período 1979T2 a 2019T4 (ou seja, a probabilidade de tal evento ocorrer é muito baixa: cerca de 2%). A variável limiar de volatilidade global é estatisticamente significativa em 15 das 19 economias avançadas da nossa amostra (80% dos casos) e em quatro das 14 economias emergentes (Figura 2). No entanto, os efeitos do limiar são negativos em todas as economias avançadas e em todos os mercados emergentes, exceto três. Além disso, estes resultados tornam-se mais fortes quando voltamos a executar a análise com uma amostra mais curta a partir de 1990.

Figure 1 Volatilidade global e crescimento do PIB, 1979T1-2020T1

Figure 2 Estimativa dos efeitos do limiar específico do país, 1979T2-2019T4

(a) Economias avançadas

(b) Economias emergentes

Nota: Apenas as barras cinzentas são estatisticamente significativas ao nível dos 5%.

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A economia mostrou a importância dos efeitos do limiar de volatilidade global para o crescimento subsequente do produto, apresentamos abaixo os resultados da estimativa do nosso modelo mais geral ‘TGVAR’. Nossa análise contrafactual com este modelo sugere que a pandemia provavelmente derrubará três pontos percentuais do PIB mundial real em relação ao nível de atividade econômica global que teria se materializado na ausência do choque (Figura 3).

É bastante provável que os EUA e o Reino Unido experimentem efeitos mais profundos e duradouros, enquanto que o resultado da China tem mais de 50% de chance de ser muito melhor. As probabilidades para a área do euro são enviesadas negativamente, mas existe alguma massa probabilística de que se recupere mais rapidamente do que os EUA até ao final de 2021.

Figure 3 Counterfactual Real GDP projections, 2020T1-2021T4

Note: O impacto é em percentagem e o horizonte é trimestral.

Puxado pela China, o resto da “Ásia Emergente” tem uma maior probabilidade de ter um desempenho melhor do que a média global. Os mercados emergentes não asiáticos destacam-se pela sua vulnerabilidade (Figura 4). Eles provavelmente sofrerão um colapso significativo da produção no primeiro e segundo trimestres de 2020 e têm menos de 20-30% de chance de não sofrer uma perda de produção até o final de 2021. A Turquia, a África do Sul e a Arábia Saudita (agrupadas como “Outros Mercados Emergentes”) verão, quase certamente, pelo menos oito quartos da atividade econômica severamente deprimida.

Figure 4 Counterfactual real GDP projections for emerging markets, 2020T1-2021T4

Notes: O impacto é em percentagem e o horizonte é trimestral.

Importante, as nossas conclusões sublinham o papel das repercussões, que quantificamos para o caso da Suécia, considerando a sua abordagem política distintamente diferente em relação à pandemia. O caso sueco ilustra que nenhum país é imune às consequências económicas da pandemia devido às interligações e à natureza global do choque (Figura 5).

Figure 5 Contrafactual projecção do PIB real para a Suécia, 2020T1-2021T4

Notes: O impacto é em percentagem e o horizonte é trimestral.

Apesamos também que a pandemia irá provavelmente baixar as taxas de juro de longo prazo nas economias avançadas em cerca de 100 pontos base abaixo dos seus mínimos pré-Covid-19 (Figura 6). Isto é porque a crise aumenta a poupança preventiva e amortece a demanda de investimento. Entretanto, o mesmo não pode ser dito com certeza sobre economias de mercado emergentes onde as taxas de empréstimo podem aumentar rapidamente (como mostrado pela faixa superior do nosso exercício contrafactual).

Figure 6 Projecções contrafactuais para taxas de juro de longo prazo, 2020T1-2021T4

Notes: O impacto está em pontos percentuais e o horizonte é trimestral.

Conclusões

A nossa análise contrafactual aponta para grandes e persistentes efeitos negativos da pandemia na economia mundial, sem que nenhum país escape incólume. A China e o grupo “Ásia Emergente” vão sair-se melhor a curto prazo. O exemplo sueco, no entanto, serve como um aviso de que nenhuma economia está imune às consequências negativas do Covid-19 numa economia global interligada. Os mercados emergentes não asiáticos são particularmente vulneráveis.

Estas conclusões destacam a importância de uma resposta política abrangente e coordenada entre países à pandemia. Isto inclui esforços globais para assegurar a rápida implementação de recursos médicos (incluindo vacinas quando disponíveis), intervenções políticas que possam restaurar o funcionamento normal dos mercados financeiros, bem como outras medidas que possam apoiar as empresas e as famílias. Finalmente, uma abordagem de gestão de risco na elaboração de políticas exigiria ativismo para comprar seguros contra os eventos de cauda que são retratados pela distribuição dos resultados prováveis. Estes esforços provavelmente limitariam a quantidade de cicatrizes.

Nota dos autores: As opiniões aqui expressas são as dos autores e não representam necessariamente as do Banco da Reserva Federal de Dallas, do Sistema da Reserva Federal, do Fundo Monetário Internacional ou da política do FMI.

Baqaee, D R e E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran e A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi e A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A e M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma e S Ng (2020), “COVID-19 e os Efeitos Macroeconômicos de Desastres Custativos”, Documento de Trabalho NBER No. 26987.

McKibbin, W J e R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner e J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 de Junho.