VOX, CEPR Policy Portal

Pandemia Covid-19 jest globalnym wstrząsem „jak żaden inny”, obejmującym jednoczesne zakłócenia zarówno podaży, jak i popytu we wzajemnie powiązanej gospodarce światowej. Po stronie podaży, infekcje zmniejszają podaż pracy i wydajność, podczas gdy blokady, zamykanie firm i dystans społeczny również powodują zakłócenia podaży. Po stronie popytu zwolnienia i utrata dochodów (w wyniku zachorowań, kwarantanny i bezrobocia) oraz pogorszenie perspektyw gospodarczych zmniejszają konsumpcję gospodarstw domowych i inwestycje przedsiębiorstw. Skrajna niepewność co do przebiegu, czasu trwania, rozmiarów i wpływu pandemii może wywołać błędne koło polegające na osłabieniu zaufania przedsiębiorstw i konsumentów oraz zaostrzeniu warunków finansowych, co może doprowadzić do utraty miejsc pracy i inwestycji. Kluczowymi wyzwaniami dla każdej empirycznej analizy ekonomicznej Covid-19 są: jak zidentyfikować ten bezprecedensowy wstrząs, jak uwzględnić jego nieliniowe skutki, jak wziąć pod uwagę jego rozlanie się na inne kraje (oraz inne obserwowane i nieobserwowane czynniki globalne), oraz jak określić ilościowo niepewność towarzyszącą prognozom, biorąc pod uwagę jego bezprecedensowy charakter.

Gwałtownie rosnąca liczba badań bada heterogeniczne, nieliniowe i niepewne makroekonomiczne skutki Covid-19 w różnych krajach, sektorach w poszczególnych krajach, jak również w skali globalnej. Pagano et al. (2020) oraz Capelle-Blancard i Desroziers (2020) rozważają wpływ pandemii na amerykański rynek akcji i podkreślają jej zróżnicowany wpływ na różne sektory gospodarki. Ludvigson i in. (2020) określają ilościowo makroekonomiczny wpływ Covid-19 w Stanach Zjednoczonych, wykorzystując ramy VAR i wskaźnik wielkości szoku związanego z Covid-19 w odniesieniu do kosztownych klęsk żywiołowych w przeszłości. Baqaee i Farhi (2020) rozważają możliwe nieliniowości w odpowiedzi na pandemię w modelu wielosektorowym. Pokazują, w jaki sposób te wstrząsy są wzmacniane lub łagodzone przez nieliniowości, i określają ilościowo ich skutki przy użyciu zdezagregowanych danych z USA. McKibbin i Fernando (2020) badają globalne skutki makroekonomiczne alternatywnych scenariuszy rozwoju sytuacji w odniesieniu do Covid-19 w nadchodzącym roku, podkreślając rolę skutków ubocznych. Nasze ramy zawierają istotne cechy tych analiz ilościowych.

Covid-19 badany w modelu wielonarodowym z efektami progowymi

W ostatniej pracy (Chudik et al. 2020) odchodzimy od analiz dotyczących jednego kraju i opracowujemy wielonarodowy model ekonometryczny, który jest rozszerzony o globalne zmienne progowe zmienności. Mają one na celu uchwycenie skutków rzadkich zdarzeń, takich jak Covid-19, oraz uwzględnienie skutków ubocznych i wzajemnych powiązań między krajami i rynkami. Po raz pierwszy udokumentowaliśmy, że nadmierna globalna zmienność może wpłynąć na wzrost produkcji w wielu zaawansowanych gospodarkach i na kilku rynkach wschodzących. Nowością naszej pracy w porównaniu do standardowych modeli progowo-regresyjnych jest to, że nieliniowość jest wywoływana przez miarę globalnej niepewności, a nie przez specyficzne dla danego kraju szoki lub epizody zmienności.

Następnie szacujemy model wielonarodowy (obejmujący 33 gospodarki) wzbogacony o te efekty progowe od stycznia 1979 r. do grudnia 2019 r. Nasze ramy (które nazywamy powiększonym o efekty progowe modelem GVAR, lub „TGVAR”) są rozszerzeniem standardowego modelu GVAR badanego w Chudik i Pesaran (2016). Nasz zaktualizowany model uwzględnia zarówno czasowy, jak i przekrojowy wymiar danych, realne i finansowe czynniki napędzające aktywność gospodarczą oraz wspólne czynniki, takie jak ceny ropy naftowej i globalna zmienność. Rozróżnia on również wspólne ukryte czynniki i regionalne powiązania handlowe. Modele dla poszczególnych krajów obejmują wzrost produkcji, realny kurs walutowy, a także realne ceny akcji i długoterminowe stopy procentowe, jeśli są dostępne.

Szok Covid-19 jest identyfikowany przy użyciu korekt prognoz wzrostu PKB MFW w okresie od stycznia do kwietnia 2020 r., przy założeniu, że Covid-19 był głównym czynnikiem powodującym te korekty prognoz. Następnie określamy wpływ gospodarczy szoku poprzez porównanie prognozy gospodarki światowej od stycznia 2020 r. do grudnia 2021 r. z i bez szoku Covid-19, stosując „uogólnione funkcje odpowiedzi impulsowej”. Uwzględniamy niepewność próby i przedstawiamy zakres prawdopodobnych wyników poprzez „bootstrapowanie” prognoz warunkowych w oparciu o konstelację wspólnych, regionalnych i specyficznych dla danego kraju zaburzeń, których gospodarka światowa doświadczyła w przeszłości.

Wpływ Covid-19 na działalność gospodarczą i długoterminowe stopy procentowe

Istnieje kilka kanałów, przez które nadmierna globalna zmienność może wpływać na wzrost gospodarczy. Obejmują one wyższe oszczędności ostrożnościowe, niższe lub opóźnione inwestycje (ze względu na zwiększoną niepewność i słabsze perspektywy popytu) oraz wyższy koszt pozyskania kapitału (ze względu na wyższe koszty finansowania w niestabilnym otoczeniu) (Cesa-Bianchi et al. 2020). W następstwie powszechnego wybuchu epidemii wirusa Covid-19, podobnie jak w przypadku poprzednich epizodów napięć finansowych, nastąpił gwałtowny wzrost zmienności na świecie. Nasza analiza poszczególnych krajów wskazuje na znaczenie globalnej zmienności (w każdym przypadku, gdy przekracza ona szacowany poziom progowy) dla napędzania późniejszego wzrostu produkcji. Dla uproszczenia, specyfikacja ekonometryczna dopuszcza jedynie zmiany przechwytujące we wzroście produkcji, a poziom progowy (i odpowiadające mu prawdopodobieństwo jego przekroczenia) szacuje się metodą największej wiarygodności osobno dla gospodarek rozwiniętych i wschodzących.

Oszacowany poziom progowy dla gospodarek rozwiniętych wynosi 0,156 na kwartał, czyli nieco więcej niż szacunek 0,129 uzyskany dla rynków wschodzących (wykres 1). Należy zauważyć, że globalna zmienność przekroczyła poziom 0,156 w czterech kwartałach w okresie od 1979Q2 do 2019Q4 (tj. prawdopodobieństwo wystąpienia takiego zdarzenia jest bardzo niskie: około 2%). Zmienna progowa zmienności globalnej jest statystycznie istotna w 15 z 19 gospodarek zaawansowanych w naszej próbie (80% przypadków) oraz w czterech z 14 gospodarek wschodzących (wykres 2). Niemniej jednak, efekty progowe są ujemne we wszystkich gospodarkach rozwiniętych i na wszystkich rynkach wschodzących z wyjątkiem trzech. Co więcej, wyniki te stają się silniejsze, gdy ponownie przeprowadzamy analizę z krótszą próbą od 1990 roku.

Figura 1 Globalna zmienność i wzrost PKB, 1979Q1-2020Q1

Figura 2 Szacowane efekty progowe dla poszczególnych krajów, 1979Q2-2019Q4

(a) Gospodarki zaawansowane

(b) Gospodarki wschodzące

Uwaga: Tylko szare słupki są statystycznie istotne na poziomie 5%.

Po wykazaniu znaczenia efektów progowych zmienności globalnej dla późniejszego wzrostu produkcji, poniżej przedstawiamy wyniki estymacji naszego bardziej ogólnego modelu „TGVAR”. Nasza analiza kontrfaktyczna przy użyciu tego modelu sugeruje, że pandemia prawdopodobnie obniży realny światowy PKB o trzy punkty procentowe w stosunku do poziomu globalnej aktywności gospodarczej, który zmaterializowałby się w przypadku braku wstrząsu (wykres 3).

Stany Zjednoczone i Wielka Brytania najprawdopodobniej doświadczą głębszych i bardziej długotrwałych skutków, podczas gdy wynik Chin ma ponad 50% szans na bycie znacznie lepszym. Szanse dla strefy euro są ujemne, ale istnieje pewna masa prawdopodobieństwa, że do końca 2021 r. odzyska ona siły szybciej niż USA.

Figura 3 Kontrfaktyczne prognozy realnego PKB, 2020Q1-2021Q4

Uwaga: Wpływ jest wyrażony w procentach, a horyzont jest kwartalny.

Przyciągnięta przez Chiny, reszta „Azji Wschodzącej” ma większe szanse na osiągnięcie lepszych wyników niż średnia globalna. Nieazjatyckie rynki wschodzące wyróżniają się podatnością na zagrożenia (wykres 4). Prawdopodobnie odczują one znaczne załamanie produkcji w pierwszym i drugim kwartale 2020 r. i mają mniej niż 20-30% szans na to, że nie doświadczą spadku produkcji do końca 2021 r. Turcja, RPA i Arabia Saudyjska (zgrupowane razem jako „Inne rynki wschodzące”) prawie na pewno odnotują co najmniej osiem kwartałów silnie obniżonej aktywności gospodarczej.

Figura 4 Kontrfaktyczne prognozy realnego PKB dla rynków wschodzących, 2020Q1-2021Q4

Notatki: Wpływ jest w procentach, a horyzont jest kwartalny.

Co ważne, nasze ustalenia podkreślają rolę skutków ubocznych, które kwantyfikujemy dla przypadku Szwecji, biorąc pod uwagę jej wyraźnie odmienne podejście polityczne do pandemii. Przypadek szwedzki ilustruje, że żaden kraj nie jest odporny na gospodarcze skutki pandemii ze względu na wzajemne powiązania i globalny charakter szoku (Rysunek 5).

Wykres 5 Kontrfaktyczne prognozy realnego PKB dla Szwecji, 2020Q1-2021Q4

Notatki: Wpływ podano w procentach, a horyzont jest kwartalny.

Oszacowaliśmy również, że pandemia prawdopodobnie obniży długoterminowe stopy procentowe w gospodarkach rozwiniętych o około 100 punktów bazowych poniżej ich najniższych wartości sprzed kryzysu (Rysunek 6). Wynika to z faktu, że kryzys zwiększa oszczędności ostrożnościowe i tłumi popyt inwestycyjny. Tego samego nie można jednak z całą pewnością powiedzieć o gospodarkach rynków wschodzących, w których stopy procentowe kredytów mogą gwałtownie wzrosnąć (na co wskazuje górny zakres naszej analizy kontrfaktycznej).

Wykres 6 Prognozy kontrfaktyczne dla długoterminowych stóp procentowych, 2020Q1-2021Q4

Wskazówki: Wpływ podano w punktach procentowych, a horyzont jest kwartalny.

Uwagi końcowe

Nasza analiza kontrfaktyczna wskazuje na duże i trwałe negatywne skutki pandemii dla gospodarki światowej, przy czym żaden kraj nie wyszedł z tego bez szwanku. W najbliższym czasie Chiny i grupa „wschodzącej Azji” będą radzić sobie lepiej. Przykład Szwecji służy jednak jako ostrzeżenie, że żadna gospodarka nie jest odporna na negatywne konsekwencje Covid-19 w połączonej gospodarce światowej. Szczególnie narażone są nieazjatyckie rynki wschodzące.

Wyniki te podkreślają znaczenie kompleksowej i skoordynowanej międzypaństwowej reakcji politycznej na pandemię. Obejmuje to globalne wysiłki w celu zapewnienia szybkiego rozmieszczenia zasobów medycznych (w tym szczepionek, jeśli są dostępne), interwencje polityczne, które mogą przywrócić normalne funkcjonowanie rynków finansowych, jak również inne środki, które mogą wspierać przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe. Wreszcie, podejście do kształtowania polityki oparte na zarządzaniu ryzykiem wymagałoby działań mających na celu wykupienie ubezpieczenia od zdarzeń skrajnych, które wynikają z rozkładu prawdopodobnych wyników. Wysiłki te prawdopodobnie ograniczyłyby wielkość blizny.

Uwaga autorów: Poglądy wyrażone tutaj są poglądami autorów i nie muszą reprezentować poglądów Banku Rezerwy Federalnej w Dallas, Systemu Rezerwy Federalnej, Międzynarodowego Funduszu Walutowego lub polityki MFW.

Baqaee, D R and E Farhi (2020), „Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran and A Rebucci (2020), „Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi and A Rebucci (2020), „A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A and M H Pesaran (2016), „Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma i S Ng (2020), „COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J i R Fernando (2020), „The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner i J Zechner (2020), „COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 czerwca.