VOX, CEPR Policy Portal

De Covid-19 pandemie is een mondiale schok “als geen andere”, waarbij zowel vraag als aanbod in een onderling verbonden wereldeconomie gelijktijdig worden verstoord. Aan de aanbodzijde verminderen infecties het arbeidsaanbod en de productiviteit, terwijl lockdowns, bedrijfssluitingen en sociale vervreemding ook verstoringen van het aanbod veroorzaken. Aan de vraagzijde leiden ontslagen en inkomensverlies (als gevolg van ziekte, quarantaines en werkloosheid) en verslechterde economische vooruitzichten tot een daling van de consumptie van huishoudens en van de investeringen van bedrijven. De extreme onzekerheid over het verloop, de duur, de omvang en de gevolgen van de pandemie kan een vicieuze cirkel op gang brengen waarbij het vertrouwen van het bedrijfsleven en de consument wordt getemperd en de financiële voorwaarden worden aangescherpt, wat kan leiden tot banenverlies en investeringen. Belangrijke uitdagingen voor elke empirische economische analyse van Covid-19 zijn hoe deze ongekende schok te identificeren, hoe rekening te houden met de niet-lineaire effecten ervan, hoe rekening te houden met de overloopeffecten tussen landen (en andere waargenomen en niet-waargenomen mondiale factoren), en hoe de onzekerheid rond prognoses te kwantificeren, gezien het ongekende karakter ervan.

Een snel groeiend corpus van onderzoek bestudeert de heterogene, niet-lineaire en onzekere macro-economische effecten van Covid-19 tussen landen, sectoren in individuele landen, alsook op wereldschaal. Pagano et al. (2020) en Capelle-Blancard en Desroziers (2020) bekijken de effecten van de pandemie op de Amerikaanse aandelenmarkt en belichten de differentiële impact ervan op diverse sectoren van de economie. Ludvigson et al. (2020) kwantificeren de macro-economische gevolgen van Covid-19 in de VS aan de hand van een VAR-raamwerk en een maatstaf voor de omvang van de Covid-19-schok in verhouding tot eerdere dure rampen. Baqaee en Farhi (2020) onderzoeken mogelijke niet-lineariteiten in reactie op de pandemie in een multisectoraal model. Zij laten zien hoe deze schokken worden versterkt of afgezwakt door niet-lineariteiten, en kwantificeren hun effecten met behulp van uitgesplitste gegevens uit de VS. McKibbin en Fernando (2020) onderzoeken de wereldwijde macro-economische effecten van alternatieve scenario’s voor de ontwikkeling van Covid-19 in het komende jaar, waarbij zij de rol van overloopeffecten benadrukken. Ons kader omvat de belangrijkste kenmerken van deze kwantitatieve analyses.

Covid-19 bestudeerd in een meerlandenmodel met drempeleffecten

In een recent artikel (Chudik et al. 2020) wijken wij af van de analyses per land en ontwikkelen wij een meerlandeneconometrisch model dat is uitgebreid met mondiale volatiliteitsdrempelvariabelen. Deze zijn bedoeld om de effecten van zeldzame gebeurtenissen zoals Covid-19 weer te geven, en rekening te houden met overloopeffecten en de verwevenheid van landen en markten. Wij tonen eerst aan dat buitensporige volatiliteit de productiegroei in veel geavanceerde economieën en verschillende opkomende markten kan beïnvloeden. De nieuwigheid van ons werk ten opzichte van de standaard drempelregressiemodellen is dat de niet-lineariteit wordt veroorzaakt door een maatstaf voor de mondiale onzekerheid in plaats van door landenspecifieke schokken of volatiliteitsepisoden.

Daarna ramen wij een meerlandenmodel (met 33 economieën) dat is uitgebreid met deze drempeleffecten van januari 1979 tot en met december 2019. Ons kader (dat wij een threshold-augmented GVAR, of “TGVAR”, noemen) is een uitbreiding van het standaard GVAR-model dat in Chudik en Pesaran (2016) is onderzocht. Ons geactualiseerde model houdt rekening met zowel de temporele als de transversale dimensies van de gegevens, de reële en financiële drijfveren van de economische activiteit, en gemeenschappelijke factoren zoals de olieprijzen en de mondiale volatiliteit. Het maakt ook een onderscheid tussen gemeenschappelijke latente factoren en regionale handelsrelaties. De landenspecifieke modellen omvatten de productiegroei, de reële wisselkoers, alsook de reële aandelenprijzen en de langetermijnrente, indien beschikbaar.

De Covid-19 schok wordt geïdentificeerd aan de hand van de herzieningen van de bbp-groeiprognoses van het IMF tussen januari en april 2020, in de veronderstelling dat Covid-19 de voornaamste drijvende kracht achter deze prognoseherzieningen was. Vervolgens kwantificeren wij de economische impact van de schok door de prognose van de wereldeconomie van januari 2020 tot december 2021 met en zonder de Covid-19-schok te vergelijken aan de hand van “gegeneraliseerde impulsresponsfuncties”. Wij houden rekening met steekproefonzekerheid en maken melding van een reeks waarschijnlijke uitkomsten door de voorwaardelijke prognoses te “bootstrappen” op basis van de constellatie van gemeenschappelijke, regionale en landspecifieke verstoringen die de wereldeconomie in het verleden had ondergaan.

Het effect van Covid-19 op de economische bedrijvigheid en de lange rente

Er zijn verschillende kanalen waarlangs buitensporige volatiliteit wereldwijd de economische groei kan beïnvloeden. Het gaat onder meer om hogere besparingen uit voorzorg, lagere of uitgestelde investeringen (wegens grotere onzekerheid en zwakkere vraagvooruitzichten), en hogere kosten om kapitaal aan te trekken (wegens hogere financieringskosten in een volatiele omgeving) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Na de wijdverspreide uitbraak van Covid-19 is, net als in eerdere perioden van financiële stress, de volatiliteit wereldwijd sterk toegenomen. Onze analyse per land toont aan hoe belangrijk de mondiale volatiliteit (telkens wanneer zij een geraamd drempelniveau overschrijdt) is voor de latere productiegroei. Omwille van de eenvoud is in de econometrische specificatie alleen rekening gehouden met interceptverschuivingen in de productiegroei, waarbij het drempelniveau (en de overeenkomstige kans dat het wordt overschreden) met behulp van de maximumwaarschijnlijkheidsmethode voor geavanceerde en opkomende economieën afzonderlijk worden geraamd.

Het geraamde drempelniveau voor geavanceerde economieën is 0,156 per kwartaal, iets hoger dan de raming van 0,129 die voor opkomende markten is verkregen (figuur 1). Opgemerkt zij dat de mondiale volatiliteit het niveau van 0,156 in de periode 1979Q2 tot 2019Q4 in vier kwartalen heeft overschreden (d.w.z. de kans dat een dergelijke gebeurtenis zich voordoet is zeer gering: ongeveer 2%). De drempelvariabele voor de mondiale volatiliteit is statistisch significant in 15 van de 19 geavanceerde economieën in onze steekproef (80% van de gevallen) en in vier van de 14 opkomende economieën (figuur 2). Niettemin zijn de drempeleffecten negatief in alle geavanceerde economieën en in op drie na alle opkomende markten. Bovendien worden deze resultaten sterker wanneer wij de analyse opnieuw uitvoeren met een kortere steekproef vanaf 1990.

Figuur 1 Mondiale volatiliteit en bbp-groei, 1979Q1-2020Q1

Figuur 2 Geraamde landspecifieke drempeleffecten, 1979Q2-2019Q4

(a) Geavanceerde economieën

(b) Opkomende economieën

Noot: Alleen de grijze balken zijn statistisch significant op 5%-niveau.

Nadat wij het belang van de drempeleffecten van de mondiale volatiliteit voor de daaropvolgende productiegroei hebben aangetoond, presenteren wij hieronder de schattingsresultaten van ons algemenere “TGVAR”-model. Uit onze contrafeitelijke analyse met dit model blijkt dat de pandemie het reële mondiale BBP waarschijnlijk met drie procentpunten zal doen dalen ten opzichte van het niveau van de mondiale economische activiteit dat zonder de schok zou zijn bereikt (figuur 3).

De VS en het VK zullen naar alle waarschijnlijkheid diepere en langduriger gevolgen ondervinden, terwijl China een kans van meer dan 50% heeft om veel beter uit de bus te komen. De kansen voor de eurozone zijn negatief gekleurd, maar er is enige kansmassa dat deze zone zich tegen eind 2021 sneller herstelt dan de VS.

Figuur 3 Contrafeitelijke prognoses reëel BBP, 2020Q1-2021Q4

Noot: De impact is in procenten en de horizon is driemaandelijks.

Getrokken door China heeft de rest van “opkomend Azië” een grotere kans om beter te presteren dan het mondiale gemiddelde. Niet-Aziatische opkomende markten vallen op door hun kwetsbaarheid (figuur 4). Zij zullen in het eerste en tweede kwartaal van 2020 waarschijnlijk te lijden hebben onder een aanzienlijke inzinking van de productie en hebben minder dan 20-30% kans om eind 2021 geen productieverlies te lijden. Turkije, Zuid-Afrika en Saoedi-Arabië (gegroepeerd onder “Andere opkomende markten”) zullen vrijwel zeker ten minste acht kwartalen van sterk verminderde economische activiteit doormaken.

Figuur 4 Contrafeitelijke prognoses reëel bbp voor opkomende markten, 2020Q1-2021Q4

Noten: De impact is in procenten en de horizon is driemaandelijks.

Belangrijk is dat onze bevindingen de rol van overloopeffecten onderstrepen, die we kwantificeren voor het geval van Zweden, gezien de duidelijk andere beleidsaanpak van de pandemie in dat land. Het Zweedse geval illustreert dat geen enkel land immuun is voor de economische gevolgen van de pandemie vanwege de onderlinge banden en het mondiale karakter van de schok (figuur 5).

Figuur 5 Contrafeitelijke prognoses van het reële bbp voor Zweden, 2020Q1-2021Q4

Noten: Het effect is in procenten en de horizon is driemaandelijks.

Wij schatten ook dat de pandemie de langetermijnrente in de geavanceerde economieën waarschijnlijk met ongeveer 100 basispunten zal verlagen tot onder het dieptepunt van vóór de crisis (figuur 6). Dit komt doordat de crisis de besparingen uit voorzorg verhoogt en de investeringsvraag tempert. Hetzelfde kan echter niet met zekerheid worden gezegd van de opkomende markteconomieën, waar de leentarieven snel kunnen stijgen (zoals blijkt uit de bovengrens van onze contrafeitelijke exercitie).

Figuur 6 Contrafeitelijke projecties voor de langetermijnrente, 2020Q1-2021Q4

Noten: Het effect is in procentpunten en de horizon is driemaandelijks.

Conclusies

Onze contrafeitelijke analyse wijst op grote en aanhoudende negatieve gevolgen van de pandemie voor de wereldeconomie, waarbij geen enkel land ongeschonden uit de strijd komt. China en de groep “opkomend Azië” zullen het op korte termijn beter doen. Het Zweedse voorbeeld dient echter als waarschuwing dat geen enkele economie immuun is voor de negatieve gevolgen van Covid-19 in een onderling verbonden wereldeconomie. Vooral niet-Aziatische opkomende markten zijn kwetsbaar.

Deze bevindingen onderstrepen het belang van een alomvattende en gecoördineerde transnationale beleidsreactie op de pandemie. Dit omvat wereldwijde inspanningen om te zorgen voor een snelle inzet van medische middelen (waaronder vaccins indien beschikbaar), beleidsinterventies die de normale werking van de financiële markten kunnen herstellen, alsook andere maatregelen die bedrijven en huishoudens kunnen ondersteunen. Ten slotte zou een op risicobeheer gerichte aanpak van de beleidsvorming vragen om activisme om een verzekering te kopen tegen de staartgebeurtenissen die door de verdeling van de waarschijnlijke uitkomsten worden geschetst. Deze inspanningen zouden waarschijnlijk de hoeveelheid littekens beperken.

Noot van de auteurs: De hier geuite meningen zijn die van de auteurs en vertegenwoordigen niet noodzakelijkerwijs die van de Federal Reserve Bank of Dallas, het Federal Reserve System, het Internationaal Monetair Fonds of het IMF-beleid.

Baqaee, D R en E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran en A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi and A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A and M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma en S Ng (2020), “COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J en R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner and J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 juni.