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Covid-19パンデミックは「他に類を見ない」グローバルショックで、相互に連結した世界経済における供給と需要の両方に同時に混乱が生じるものである。 供給面では、感染症が労働供給と生産性を低下させ、ロックダウン、企業閉鎖、社会的距離も供給の混乱を引き起こす。 需要サイドでは、レイオフや（罹患、検疫、失業による）所得喪失、経済見通しの悪化が家計消費と企業の投資を減少させる。 パンデミックの経路、期間、規模、影響に関する極度の不確実性は、企業や消費者の信頼感を低下させ、金融条件を引き締め、雇用喪失と投資につながるという悪循環をもたらす可能性がある。 Covid-19の実証的経済分析における主要な課題は、この前例のないショックをどのように特定するか、その非線形効果をどのように説明するか、その国を超えた波及効果（および他の観測された、あるいは観測されていないグローバルな要因）をどのように考慮するか、そしてその前例のない性質から、予測を取り巻く不確実性をどのように定量化するかである。

国や個々の国のセクター、また地球規模でのCovid-19の異質で非線形かつ不確実なマクロ経済効果を調査する研究が急速に増えている。 Paganoら（2020）とCapelle-Blancard and Desroziers（2020）は、米国の株式市場へのパンデミックの影響を検討し、経済の様々なセクターへの影響の差異を強調している。 Ludvigsonら(2020)は、VARの枠組みと過去の高額な災害との関連でCovid-19のショックの大きさを測定することにより、米国におけるCovid-19のマクロ経済的影響を定量化している。 Baqaee and Farhi (2020)は、多部門モデルにおいて、パンデミックへの対応に起こりうる非線形性を考察している。 彼らは、これらのショックが非線形性によってどのように増幅あるいは緩和されるかを示し、米国の細分化されたデータを用いてその効果を定量的に示している。 McKibbin and Fernando (2020)は、Covid-19が今後どのように発展していくかという代替シナリオの世界的なマクロ経済効果を探り、波及効果の役割を強調した。 我々のフレームワークは、これらの定量的分析の顕著な特徴を組み込んでいる。

閾値効果を持つ多国間モデルで研究されたCovid-19

最近の論文（Chudik et al.2020）で、我々は単一国の分析から離れ、グローバルな変動閾値変数で拡張された多国間経済モデルを開発した。 これは、Covid-19のような稀なイベントの影響を捉え、国や市場のスピルオーバーや相互接続を考慮するためのものである。 我々はまず、過度のグローバルなボラティリティが多くの先進国やいくつかの新興国において生産成長に影響を与えることを実証した。 標準的な閾値回帰モデルと比較した我々の研究の新規性は、非直線性が、国特有のショックやボラティリティ・エピソードではなく、グローバルな不確実性の尺度によって引き起こされることである

次に、我々は1979年1月から2019年12月までこれらの閾値効果によって増強された複数国モデル（33カ国を含む）を推定する。 我々の枠組み（我々はthreshold-augmented GVAR、または「TGVAR」と呼ぶ）は、Chudik and Pesaran（2016）で調査された標準GVARモデルを拡張したものである。 我々の更新されたモデルは、データの時間的・横断的次元、経済活動の実物・金融ドライバー、原油価格や世界的ボラティリティなどの共通要因を考慮に入れている。 また、共通の潜在的な要因と地域の貿易連関を区別している。 国別モデルには、生産成長率、実質為替レート、また利用可能な場合は実質株式価格と長期金利が含まれる。

コビッド19ショックは、コビッド19がこれらの予測修正の主なドライバーだったという仮定のもと、2020年1月から4月のIMFのGDP成長率予測修正を用いて特定される。 そして、2020年1月から2021年12月までの世界経済の予測を「一般化インパルス応答関数」を用いて、コビッド19ショックの有無で比較することにより、ショックの経済的影響を定量化する。 サンプルの不確実性を考慮し、世界経済が過去に経験した一般的、地域的、国別の擾乱の組み合わせに基づいて条件付予測を「ブートストラップ」することによって、起こりうる結果の範囲を報告する。

The impact of Covid-19 on economic activity and long-term interest rates

There are several channels through which excessive global volatility can affect economic growth.世界経済の過度な変動が経済成長に影響を与える可能性がある。 それらは、予防的貯蓄の増加、（不確実性の増加と需要見通しの悪化による）投資の減少または遅延、（ボラティリティの高い環境における資金調達コストの上昇による）資本調達コストの増加などです（Cesa-Bianchi et al.2020）。 Covid-19が広範に発生した後、これまでの金融ストレスのエピソードと同様に、世界のボラティリティは急上昇した。 我々の国別分析では、世界的なボラティリティが（推定された閾値を超えるたびに）その後の生産高の伸びを牽引する重要性を立証している。 簡単のために、計量経済学的な仕様は、先進国と新興国について別々に最尤法によって推定された閾値レベル（およびそれを超える対応する確率）と、生産高の切片シフトのみを許可している

先進国の推定閾値レベルは、四半期あたり0.156で、新興市場で得られた推定0.129よりわずかに高い（図1）。 なお、1979Q2～2019Q4の期間において、世界のボラティリティが0.156の水準を超えたのは4四半期である（つまり、そのような事象が発生する確率は2％程度と非常に低い）。 グローバル・ボラティリティの閾値変数は、サンプル中の先進国19カ国中15カ国（80％）、新興国14カ国中4カ国において統計的に有意である（図2）。 それにもかかわらず、先進国のすべてと新興国の3カ国を除くすべての国で、閾値効果はマイナスである。 さらに、1990年からの短いサンプルで分析をやり直すと、これらの結果はより強くなる。

図1 世界のボラティリティとGDP成長率、1979Q1-2020Q1

図2 国別閾値効果の推定、1979Q2-2019Q4

(a)Advanced economies

(b)Emerging economies

注: 灰色の棒グラフのみ5%水準で統計的に有意である。

世界的なボラティリティの閾値効果がその後の生産成長にとって重要であることを示した上で、以下、より一般的な「TGVAR」モデルの推計結果を示す。 このモデルによる反実仮想分析では、パンデミックは、ショックがなかった場合に実現したであろう世界の経済活動の水準と比較して、現実の世界のGDPを3％ポイント押し下げる可能性があることを示唆している（図3）。

米国と英国は、より深く、より長く続く影響を経験する可能性が非常に高く、中国の結果は50％以上の確率でより良くなる。 ユーロ圏の確率はマイナスに偏っているが、2021年末までに米国より早く回復する確率の塊がある。

Figure 3 Counterfactual real GDP projections, 2020Q1-2021Q4

Note: impact is in percent and the horizon is quarterly.

Chinaに牽引され、残りの「新興アジア」は世界平均より良いパフォーマンスをする確率が高くなっている。 非アジア新興国の脆弱性が際立っている（図4）。 彼らは2020年の第1四半期と第2四半期に大幅な生産量減少に見舞われる可能性が高く、2021年末までに生産量減少が発生しない確率は20～30％未満である。 トルコ、南アフリカ、サウジアラビア（「その他の新興国」としてグループ化）は、ほぼ間違いなく、少なくとも8四半期は経済活動が著しく落ち込むだろう。

図4 新興国市場の反実仮想実質GDP予測、2020Q1-2021Q4

注釈。 重要なことは、我々の発見が波及効果の役割を強調していることであり、スウェーデンの場合、パンデミックに対する明らかに異なる政策アプローチを考慮して定量化しています。 スウェーデンのケースは、相互関係とショックのグローバルな性質のために、どの国もパンデミックの経済的影響から免れることができないことを示している（図5）。

図5 スウェーデンの反実仮想実質GDP予測、2020Q1-2021Q4

注釈。 1175>

また、パンデミックによって先進国の長期金利はコビド19以前の低水準から約100ベーシスポイント低下する可能性が高いと推定される（図6）。 これは、危機が予防的貯蓄を高め、投資需要を減衰させるからである。 しかし、借入金利が急速に上昇しうる新興市場経済については、同じことを確実に言うことはできない（我々の反実仮想演習の上限範囲に示されているように）。

図6 長期金利の反実仮想予測、2020Q1-2021Q4

注釈。 1175>

結語

我々の反実仮想分析では、パンデミックの世界経済への大規模かつ持続的なマイナスの影響を指摘し、無傷で済んだ国はないとしています。 中国と「新興アジア」グループは、短期的にはより良い結果を得るだろう。 しかし、スウェーデンの例は、相互に連結した世界経済において、Covid-19の悪影響から免れる経済がないことを警告するものである。 アジア以外の新興国は特に脆弱である。

これらの知見は、パンデミックに対する包括的かつ国を超えた協調的な政策対応の重要性を浮き彫りにしている。 これには、医療資源（利用可能な場合はワクチンを含む）の迅速な配備を確保するための世界的な努力、金融市場の正常な機能を回復させることができる政策介入、および企業や家計を支援することができる他の措置が含まれる。 最後に、政策決定におけるリスク管理のアプローチでは、起こりうる結果の分布で示されるテールイベントに対する保険を購入するための活動が必要となる。 これらの努力は、おそらく傷跡の量を制限するだろう。

著者注：ここで述べられた見解は著者のものであり、必ずしもダラス連邦準備銀行、連邦準備制度、国際通貨基金またはIMFの政策を代表するものではありません。

Baqaee, D R and E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi，A・M H Pesaran・A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity:

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi and A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

チェザビアンキ, A, K Mohaddes, M H ペサラン, エス・レイシ・アンド・アレブリッ チ, (2020), “A Counterfactual Economics Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”.

Chudik, A and M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.を参照。

Ludvigson, S C, S Ma and S Ng (2020), “COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J and R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner and J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 June.