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La pandemia di Covid-19 è uno shock globale “come nessun altro”, che comporta interruzioni simultanee sia dell’offerta che della domanda in un’economia mondiale interconnessa. Sul lato dell’offerta, le infezioni riducono l’offerta di lavoro e la produttività, mentre le chiusure, le chiusure delle aziende e l’allontanamento sociale causano anche interruzioni dell’offerta. Dal lato della domanda, i licenziamenti e la perdita di reddito (per morbilità, quarantena e disoccupazione) e il peggioramento delle prospettive economiche riducono il consumo delle famiglie e gli investimenti delle imprese. L’estrema incertezza sul percorso, la durata, la grandezza e l’impatto della pandemia potrebbe creare un circolo vizioso di smorzamento della fiducia delle imprese e dei consumatori e di inasprimento delle condizioni finanziarie, che potrebbe portare a perdite di posti di lavoro e investimenti. Le sfide chiave per qualsiasi analisi economica empirica del Covid-19 sono come identificare questo shock senza precedenti, come rendere conto dei suoi effetti non lineari, come considerare le sue ricadute cross-country (e altri fattori globali osservati e non osservati), e come quantificare l’incertezza che circonda le previsioni, data la sua natura senza precedenti.

Un corpo di ricerca in rapida crescita studia gli effetti macroeconomici eterogenei, non lineari e incerti di Covid-19 tra paesi, settori in singoli paesi, così come su scala globale. Pagano et al. (2020) e Capelle-Blancard e Desroziers (2020) considerano gli effetti della pandemia sul mercato azionario statunitense ed evidenziano il suo impatto differenziale sui vari settori dell’economia. Ludvigson et al. (2020) quantificano l’impatto macroeconomico del Covid-19 negli Stati Uniti usando un quadro VAR e una misura della grandezza dello shock del Covid-19 in relazione ai disastri costosi del passato. Baqaee e Farhi (2020) considerano possibili non linearità nella risposta alla pandemia in un modello multisettoriale. Dimostrano come questi shock sono amplificati o mitigati dalle non linearità, e quantificano i loro effetti usando dati disaggregati dagli Stati Uniti. McKibbin e Fernando (2020) esplorano gli effetti macroeconomici globali di scenari alternativi su come Covid-19 potrebbe evolvere nell’anno successivo, evidenziando il ruolo degli spillover. Il nostro quadro incorpora le caratteristiche salienti di queste analisi quantitative.

Covid-19 studiato in un modello multi-paese con effetti di soglia

In un recente articolo (Chudik et al. 2020), ci discostiamo dalle analisi dei singoli paesi e sviluppiamo un modello econometrico multi-paese che è aumentato con variabili di soglia della volatilità globale. Queste hanno lo scopo di catturare gli effetti di eventi rari come il Covid-19, e tengono conto delle ricadute e delle interconnessioni di paesi e mercati. Per prima cosa documentiamo che un’eccessiva volatilità globale può influenzare la crescita del prodotto in molte economie avanzate e in diversi mercati emergenti. La novità del nostro lavoro rispetto ai modelli standard di regressione a soglia è che la non linearità è innescata da una misura di incertezza globale piuttosto che da shock o episodi di volatilità specifici del paese.

In seguito, stimiamo un modello multi-paese (che include 33 economie) aumentato con questi effetti a soglia da gennaio 1979 a dicembre 2019. Il nostro quadro (che chiamiamo threshold-augmented GVAR, o ‘TGVAR’) è un’estensione del modello GVAR standard esaminato in Chudik e Pesaran (2016). Il nostro modello aggiornato prende in considerazione sia la dimensione temporale che quella trasversale dei dati, i driver reali e finanziari dell’attività economica, e fattori comuni come i prezzi del petrolio e la volatilità globale. Distingue anche tra fattori latenti comuni e collegamenti commerciali regionali. I modelli specifici per paese includono la crescita della produzione, il tasso di cambio reale, così come i prezzi azionari reali e i tassi di interesse a lungo termine, quando disponibili.

Lo shock Covid-19 viene identificato utilizzando le revisioni delle previsioni di crescita del PIL del FMI tra gennaio e aprile 2020, assumendo che Covid-19 sia stato il principale driver di queste revisioni delle previsioni. Quindi quantifichiamo l’impatto economico dello shock confrontando le previsioni dell’economia mondiale da gennaio 2020 a dicembre 2021 con e senza lo shock Covid-19, utilizzando “funzioni di risposta all’impulso generalizzate”. Teniamo conto dell’incertezza del campione e riportiamo una gamma di probabili risultati facendo un “bootstrapping” delle previsioni condizionali basate sulla costellazione di perturbazioni comuni, regionali e specifiche per paese che l’economia mondiale aveva sperimentato in passato.

L’impatto di Covid-19 sull’attività economica e sui tassi di interesse a lungo termine

Ci sono diversi canali attraverso i quali l’eccessiva volatilità globale può influenzare la crescita economica. Essi includono un maggiore risparmio precauzionale, investimenti più bassi o ritardati (a causa di una maggiore incertezza e di prospettive di domanda più deboli), e un più alto costo di raccolta del capitale (a causa di costi di finanziamento più elevati in un ambiente volatile) (Cesa-Bianchi et al. 2020). In seguito alla diffusione della Covid-19, come nei precedenti episodi di stress finanziario, la volatilità globale ha subito un’impennata. La nostra analisi paese per paese stabilisce l’importanza della volatilità globale (ogni volta che supera un livello soglia stimato) nel guidare la successiva crescita del prodotto. Per semplicità, la specifica econometrica consente solo spostamenti di intercetta nella crescita del prodotto, con il livello di soglia (e le corrispondenti probabilità di superarlo) stimato con il metodo della massima verosimiglianza per le economie avanzate ed emergenti separatamente.

Il livello di soglia stimato per le economie avanzate è 0,156 per trimestre, leggermente superiore alla stima di 0,129 ottenuta per i mercati emergenti (Figura 1). Si noti che la volatilità globale ha superato il livello di 0,156 in quattro trimestri nel periodo dal 1979Q2 al 2019Q4 (cioè la probabilità che un tale evento si verifichi è molto bassa: circa il 2%). La variabile soglia della volatilità globale è statisticamente significativa in 15 delle 19 economie avanzate del nostro campione (80% dei casi) e in quattro delle 14 economie emergenti (Figura 2). Tuttavia, gli effetti soglia sono negativi in tutte le economie avanzate e in tutti i mercati emergenti tranne tre. Inoltre, questi risultati diventano più forti quando rieseguiamo l’analisi con un campione più breve dal 1990.

Figura 1 Volatilità globale e crescita del PIL, 1979Q1-2020Q1

Figura 2 Stima degli effetti soglia specifici per paese, 1979Q2-2019Q4

(a) Economie avanzate

(b) Economie emergenti

Nota: Solo le barre grigie sono statisticamente significative al livello del 5%.

Avendo mostrato l’importanza degli effetti soglia della volatilità globale per la successiva crescita del prodotto, presentiamo di seguito i risultati della stima del nostro modello “TGVAR” più generale. La nostra analisi controfattuale con questo modello suggerisce che la pandemia probabilmente toglierà tre punti percentuali dal PIL mondiale reale rispetto al livello di attività economica globale che si sarebbe verificato in assenza dello shock (Figura 3).

Gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno buone probabilità di sperimentare effetti più profondi e duraturi, mentre l’esito della Cina ha più del 50% di possibilità di essere molto migliore. Le probabilità per la zona euro sono sbilanciate negativamente, ma c’è una certa massa di probabilità che si riprenda più velocemente degli Stati Uniti entro la fine del 2021.

Figura 3 Proiezioni controfattuali del PIL reale, 2020Q1-2021Q4

Nota: L’impatto è in percentuale e l’orizzonte è trimestrale.

Sospinto dalla Cina, il resto dell'”Asia emergente” ha maggiori probabilità di fare meglio della media globale. I mercati emergenti non asiatici si distinguono per la loro vulnerabilità (Figura 4). Probabilmente soffriranno di un crollo significativo della produzione nel primo e secondo trimestre del 2020 e hanno meno del 20-30% di possibilità di non subire una perdita di produzione entro la fine del 2021. Turchia, Sudafrica e Arabia Saudita (raggruppati come “Altri mercati emergenti”) vedranno quasi certamente almeno otto trimestri di attività economica gravemente depressa.

Figura 4 Proiezioni controfattuali del PIL reale per i mercati emergenti, 2020Q1-2021Q4

Note: L’impatto è in percentuale e l’orizzonte è trimestrale.

Importante, i nostri risultati sottolineano il ruolo delle ricadute, che quantifichiamo per il caso della Svezia, considerando il suo approccio politico nettamente diverso verso la pandemia. Il caso svedese illustra che nessun paese è immune dalle ricadute economiche della pandemia a causa delle interconnessioni e della natura globale dello shock (Figura 5).

Figura 5 Proiezioni controfattuali del PIL reale per la Svezia, 2020Q1-2021Q4

Note: L’impatto è in percentuale e l’orizzonte è trimestrale.

Stimiamo anche che la pandemia probabilmente abbasserà i tassi di interesse a lungo termine nelle economie avanzate di circa 100 punti base sotto i loro minimi pre-Covid-19 (Figura 6). Questo perché la crisi aumenta il risparmio precauzionale e smorza la domanda di investimenti. Tuttavia, lo stesso non può essere detto con certezza per le economie dei mercati emergenti, dove i tassi di prestito possono aumentare rapidamente (come mostrato dal range superiore del nostro esercizio controfattuale).

Figura 6 Proiezioni controfattuali per i tassi di interesse a lungo termine, 2020Q1-2021Q4

Note: L’impatto è in punti percentuali e l’orizzonte è trimestrale.

Raccomandazioni conclusive

La nostra analisi controfattuale indica grandi e persistenti effetti negativi della pandemia sull’economia mondiale, con nessun paese che ne esce indenne. La Cina e il gruppo “Asia emergente” se la caveranno meglio nel breve termine. L’esempio svedese, tuttavia, serve come avvertimento che nessuna economia è immune dalle conseguenze negative della Covid-19 in un’economia globale interconnessa. I mercati emergenti non asiatici sono particolarmente vulnerabili.

Questi risultati evidenziano l’importanza di una risposta politica globale e coordinata tra paesi alla pandemia. Questo include sforzi globali per assicurare un rapido dispiegamento di risorse mediche (inclusi i vaccini, quando disponibili), interventi politici che possano ripristinare il normale funzionamento dei mercati finanziari, così come altre misure che possano sostenere imprese e famiglie. Infine, un approccio di gestione del rischio alla politica richiederebbe un attivismo per comprare un’assicurazione contro gli eventi di coda che sono rappresentati dalla distribuzione degli esiti probabili. Questi sforzi limiterebbero probabilmente la quantità di cicatrici.

Nota degli autori: Le opinioni qui espresse sono quelle degli autori e non rappresentano necessariamente quelle della Federal Reserve Bank di Dallas, del Federal Reserve System, del Fondo Monetario Internazionale o della politica del FMI.

Baqaee, D R e E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran e A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi and A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A e M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma e S Ng (2020), “COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J e R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner e J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11 giugno.