VOX, CEPR Policy Portal

A Covid-19 világjárvány olyan globális sokk, mint senki más, mivel a kereslet és a kínálat egyidejű megzavarásával jár az egymással összekapcsolt világgazdaságban. A kínálati oldalon a fertőzések csökkentik a munkaerő-kínálatot és a termelékenységet, míg a bezárások, üzletbezárások és a társadalmi távolságtartás szintén kínálati zavarokat okoznak. A keresleti oldalon az elbocsátások és a jövedelemkiesés (a megbetegedések, a karantén és a munkanélküliség miatt), valamint a romló gazdasági kilátások csökkentik a háztartások fogyasztását és a vállalatok beruházásait. A világjárvány lefolyásával, időtartamával, nagyságrendjével és hatásaival kapcsolatos rendkívüli bizonytalanság az üzleti és fogyasztói bizalom csökkenésének és a pénzügyi feltételek szigorodásának ördögi körét idézheti elő, ami munkahelyek és beruházások megszűnéséhez vezethet. A Covid-19 empirikus gazdasági elemzésének fő kihívásai közé tartozik, hogy hogyan lehet azonosítani ezt a példátlan sokkot, hogyan lehet figyelembe venni a nem lineáris hatásokat, hogyan lehet figyelembe venni az országok közötti tovagyűrűző hatásokat (és más megfigyelt és nem megfigyelt globális tényezőket), és hogyan lehet számszerűsíteni az előrejelzéseket övező bizonytalanságot, tekintettel a példa nélküli jellegére.

Egy gyorsan növekvő számú kutatás vizsgálja a Covid-19 heterogén, nem lineáris és bizonytalan makrogazdasági hatásait országok, egyes országok ágazatai, valamint globális szinten. Pagano et al. (2020) és Capelle-Blancard és Desroziers (2020) a világjárványnak az amerikai részvénypiacra gyakorolt hatásait vizsgálja, és kiemeli a gazdaság különböző ágazataira gyakorolt eltérő hatását. Ludvigson et al. (2020) a Covid-19 makrogazdasági hatását számszerűsíti az Egyesült Államokban VAR-keretrendszer segítségével és a Covid-19 sokk nagyságának a múltbeli költséges katasztrófákhoz viszonyított mérésével. Baqaee és Farhi (2020) a világjárványra adott válasz lehetséges nemlinearitásait vizsgálja egy több ágazatot átfogó modellben. Bemutatják, hogyan erősítik vagy enyhítik ezeket a sokkokat a nemlinearitások, és az Egyesült Államokból származó bontott adatok segítségével számszerűsítik hatásaikat. McKibbin és Fernando (2020) a Covid-19 jövő évi alakulására vonatkozó alternatív forgatókönyvek globális makrogazdasági hatásait vizsgálja, kiemelve a tovagyűrűző hatások szerepét. A mi keretrendszerünk beágyazza ezeknek a kvantitatív elemzéseknek a legfontosabb jellemzőit.

A Covid-19-et több országra kiterjedő modellben vizsgálták küszöbhatásokkal

Egy nemrég megjelent tanulmányban (Chudik et al. 2020) eltérünk az egy országra kiterjedő elemzésektől, és egy több országra kiterjedő ökonometriai modellt dolgozunk ki, amelyet globális volatilitási küszöbváltozókkal egészítünk ki. Ezek célja, hogy megragadják az olyan ritka események hatásait, mint a Covid-19, és figyelembe vegyék a tovagyűrűző hatásokat, valamint az országok és piacok közötti kapcsolatokat. Először is dokumentáljuk, hogy a túlzott globális volatilitás számos fejlett gazdaságban és számos feltörekvő piacon hatással lehet a kibocsátás növekedésére. Munkánk újdonsága a standard küszöb-regressziós modellekhez képest az, hogy a nemlinearitást nem országspecifikus sokkok vagy volatilitási epizódok, hanem a globális bizonytalanság egy mérőszáma váltja ki.

A következőkben egy több országra kiterjedő (33 gazdaságot tartalmazó) modellt becslünk, amelyet ezekkel a küszöbhatásokkal egészítünk ki 1979 januárjától 2019 decemberéig. Keretrendszerünk (amelyet küszöbértékkel kiegészített GVAR-nak vagy “TGVAR”-nak nevezünk) a Chudik és Pesaran (2016) által vizsgált standard GVAR-modell kiterjesztése. Frissített modellünk figyelembe veszi az adatok időbeli és keresztmetszeti dimenzióit, a gazdasági tevékenység reál- és pénzügyi mozgatórugóit, valamint az olyan közös tényezőket, mint az olajárak és a globális volatilitás. Emellett különbséget tesz a közös látens tényezők és a regionális kereskedelmi kapcsolatok között. Az országspecifikus modellek tartalmazzák a kibocsátás növekedését, a reálárfolyamot, valamint a reál részvényárakat és a hosszú távú kamatlábakat, amennyiben rendelkezésre állnak.

A Covid-19 sokkot az IMF 2020 januárja és áprilisa közötti GDP-növekedési előrejelzéseinek felülvizsgálatai alapján azonosítják, azzal a feltételezéssel, hogy a Covid-19 volt ezen előrejelzési felülvizsgálatok fő hajtóereje. Ezt követően a sokk gazdasági hatását úgy számszerűsítjük, hogy összehasonlítjuk a világgazdaság 2020 januárjától 2021 decemberéig tartó időszakra vonatkozó előrejelzését a Covid-19 sokkkal és anélkül, “általánosított impulzusválaszfüggvények” alkalmazásával. Figyelembe vesszük a minta bizonytalanságát, és a világgazdaságot a múltban ért általános, regionális és országspecifikus zavarok konstellációján alapuló feltételes előrejelzések “bootstrappolásával” valószínűsíthető kimenetekről számolunk be.

A Covid-19 hatása a gazdasági tevékenységre és a hosszú távú kamatlábakra

A túlzott globális volatilitás több csatornán keresztül is hatással lehet a gazdasági növekedésre. Ezek közé tartozik a magasabb elővigyázatossági megtakarítás, a beruházások csökkenése vagy késleltetése (a megnövekedett bizonytalanság és a gyengébb keresleti kilátások miatt), valamint a tőkebevonás magasabb költsége (a volatilis környezetben magasabb finanszírozási költségek miatt) (Cesa-Bianchi et al. 2020). A Covid-19 széles körű kitörését követően, akárcsak a pénzügyi stressz korábbi epizódjaiban, a globális volatilitás megugrott. Országonkénti elemzésünk megállapítja, hogy a globális volatilitás (valahányszor meghalad egy becsült küszöbértéket) milyen fontos szerepet játszik a későbbi kibocsátás növekedésének ösztönzésében. Az egyszerűség kedvéért az ökonometriai specifikáció csak a kibocsátás növekedésének intercept elmozdulását teszi lehetővé, a küszöbszintet (és a küszöb átlépésének megfelelő valószínűségét) pedig maximum likelihood módszerrel becsüljük meg külön a fejlett és a feltörekvő gazdaságokra.

A fejlett gazdaságokra becsült küszöbszint negyedévente 0,156, ami valamivel magasabb, mint a feltörekvő piacokra kapott 0,129-es becslés (1. ábra). Megjegyezzük, hogy a globális volatilitás az 1979Q2 és 2019Q4 közötti időszakban négy negyedévben haladta meg a 0,156-os szintet (azaz egy ilyen esemény bekövetkezésének valószínűsége nagyon alacsony: körülbelül 2%). A globális volatilitási küszöbváltozó statisztikailag szignifikáns a mintánkban szereplő 19 fejlett gazdaságból 15-ben (az esetek 80%-ában) és 14 feltörekvő gazdaságból négyben (2. ábra). Mindazonáltal a küszöbhatás minden fejlett gazdaságban és három feltörekvő piac kivételével mindegyikben negatív. Ráadásul ezek az eredmények megerősödnek, ha az elemzést 1990-től kezdődően egy rövidebb mintával újra lefuttatjuk.

1. ábra Globális volatilitás és GDP-növekedés, 1979Q1-2020Q1

2. ábra Becsült országspecifikus küszöbhatások, 1979Q2-2019Q4

(a) fejlett gazdaságok

(b) feltörekvő gazdaságok

Megj: Csak a szürke sávok 5%-os szinten statisztikailag szignifikánsak.

Miután megmutattuk a globális volatilitási küszöbhatások jelentőségét a későbbi kibocsátásnövekedés szempontjából, az alábbiakban bemutatjuk az általánosabb “TGVAR” modellünk becslési eredményeit. Az ezzel a modellel végzett kontrafaktuális elemzésünk szerint a világjárvány valószínűleg három százalékponttal csökkenti a világ reál-GDP-jét ahhoz a világgazdasági aktivitási szinthez képest, amely a sokk nélkül megvalósult volna (3. ábra).

Az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban meglehetősen valószínű, hogy mélyebb és hosszabb ideig tartó hatásokat tapasztalunk, míg Kína kimenetele több mint 50%-os eséllyel sokkal jobb lesz. Az euróövezet esélyei negatívan torzulnak, de van némi valószínűségi tömeg arra, hogy 2021 végére gyorsabban talpra áll, mint az USA.

3. ábra Kontrafaktuális reál-GDP-előrejelzések, 2020Q1-2021Q4

Megjegyzés: A hatás százalékban van megadva, a horizont pedig negyedéves.

Kína által húzva a “feltörekvő Ázsia” többi részének nagyobb az esélye, hogy jobban teljesít a globális átlagnál. A nem ázsiai feltörekvő piacok sebezhetőségükkel tűnnek ki (4. ábra). Ezek 2020 első és második negyedévében valószínűleg jelentős kibocsátás-összeomlást szenvednek el, és 20-30%-nál kisebb az esélyük arra, hogy 2021 végéig nem szenvednek termeléskiesést. Törökország, Dél-Afrika és Szaúd-Arábia (az “Egyéb feltörekvő piacok” csoportba sorolva) szinte biztosan legalább nyolc negyedéven keresztül súlyosan visszaeső gazdasági tevékenységet fog tapasztalni.

4. ábra Kontrafaktuális reál-GDP-előrejelzések a feltörekvő piacokra, 2020Q1-2021Q4

Megjegyzések: A hatás százalékban van megadva, a horizont pedig negyedéves.

Fontos, hogy megállapításaink kiemelik a tovagyűrűző hatások szerepét, amelyeket Svédország esetében számszerűsítünk, figyelembe véve a világjárványhoz való határozottan eltérő politikai hozzáállását. A svéd eset jól szemlélteti, hogy az összefonódások és a sokk globális jellege miatt egyetlen ország sem immunis a világjárvány gazdasági következményeire (5. ábra).

5. ábra Ellenkező előjelű reál-GDP-előrejelzések Svédországra, 2020Q1-2021Q4

Megjegyzések: A hatás százalékban van megadva, a horizont pedig negyedéves.

Becsléseink szerint a világjárvány valószínűleg a fejlett gazdaságokban a hosszú távú kamatlábakat is mintegy 100 bázisponttal a Covid-19 előtti mélypontjuk alá csökkenti (6. ábra). Ennek oka, hogy a válság növeli az elővigyázatossági megtakarításokat és visszafogja a beruházási keresletet. Ugyanez azonban nem mondható el teljes bizonyossággal a feltörekvő piacgazdaságokról, ahol a hitelkamatok gyorsan emelkedhetnek (amint azt a kontrafaktuális gyakorlatunk felső tartománya mutatja).

6. ábra A hosszú távú kamatlábak kontrafaktuális előrejelzése, 2020Q1-2021Q4

Megjegyzések: A hatás százalékpontokban van megadva, a horizont pedig negyedéves.

Következtető megjegyzések

A kontrafaktuális elemzésünk a világjárványnak a világgazdaságra gyakorolt nagy és tartós negatív hatásaira utal, és egyetlen ország sem ússza meg sértetlenül. Kína és a “feltörekvő ázsiai” csoport rövid távon jobban jár. A svéd példa azonban figyelmeztetésként szolgál arra, hogy az összekapcsolt világgazdaságban egyetlen gazdaság sem mentes a Covid-19 negatív következményeitől. A nem ázsiai feltörekvő piacok különösen sérülékenyek.

Ezek az eredmények rávilágítanak a világjárványra adott átfogó és összehangolt, országok közötti politikai válasz fontosságára. Ez magában foglalja az orvosi erőforrások (beleértve a vakcinákat is, ha rendelkezésre állnak) gyors bevetését biztosító globális erőfeszítéseket, a pénzügyi piacok normális működését helyreállító politikai beavatkozásokat, valamint a cégeket és háztartásokat támogató egyéb intézkedéseket. Végezetül, a politikai döntéshozatal kockázatkezelési megközelítése aktivitásra szólítana fel, hogy biztosítékot vásároljunk a valószínű kimenetel eloszlása által leképezett “farokesemények” ellen. Ezek az erőfeszítések valószínűleg korlátoznák a hegesedés mértékét.

A szerzők megjegyzése: Az itt kifejtett nézetek a szerzők sajátjai, és nem feltétlenül képviselik a Federal Reserve Bank of Dallas, a Federal Reserve System, a Nemzetközi Valutaalap vagy az IMF politikáját.

Baqaee, D R és E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran és A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi és A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A és M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma és S Ng (2020), “COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J és R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner és J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, június 11.