VOX, CEPR Policy Portal

Kovid-19-pandemia on ”ennennäkemätön” maailmanlaajuinen shokki, joka aiheuttaa samanaikaisia häiriöitä sekä tarjontaan että kysyntään toisiinsa kytkeytyneessä maailmantaloudessa. Tarjontapuolella tartunnat vähentävät työvoiman tarjontaa ja tuottavuutta, kun taas lukitukset, yritysten sulkemiset ja sosiaalinen etääntyminen aiheuttavat myös tarjonnan häiriöitä. Kysyntäpuolella irtisanomiset ja tulonmenetykset (sairastavuuden, karanteenien ja työttömyyden vuoksi) sekä heikentyneet talousnäkymät vähentävät kotitalouksien kulutusta ja yritysten investointeja. Pandemian kulkuun, kestoon, laajuuteen ja vaikutuksiin liittyvä äärimmäinen epävarmuus voi aiheuttaa noidankehän, joka heikentää yritysten ja kuluttajien luottamusta ja kiristää rahoitusoloja, mikä voi johtaa työpaikkojen ja investointien menetyksiin. Keskeisiä haasteita Covid-19:n empiirisessä taloudellisessa analyysissä on se, miten tämä ennennäkemätön shokki tunnistetaan, miten sen epälineaariset vaikutukset otetaan huomioon, miten otetaan huomioon maiden väliset heijastusvaikutukset (ja muut havaitut ja havaitsemattomat maailmanlaajuiset tekijät) ja miten ennusteisiin liittyvä epävarmuus kvantifioidaan, kun otetaan huomioon sen ennennäkemättömyys.

Nopeasti kasvava tutkimusjoukko tutkii Covid-19:n heterogeenisia, epälineaarisia ja epävarmoja makrotaloudellisia vaikutuksia eri maissa, yksittäisten maiden sektoreilla ja maailmanlaajuisesti. Pagano et al. (2020) sekä Capelle-Blancard ja Desroziers (2020) tarkastelevat pandemian vaikutuksia Yhdysvaltojen osakemarkkinoihin ja tuovat esiin sen erilaiset vaikutukset talouden eri sektoreihin. Ludvigson et al. (2020) kvantifioivat Covid-19:n makrotaloudellisia vaikutuksia Yhdysvalloissa käyttäen VAR-kehystä ja arvioimalla Covid-19-sokin suuruutta suhteessa aiempiin kalliisiin katastrofeihin. Baqaee ja Farhi (2020) tarkastelevat pandemiaan reagoimisen mahdollisia epälineaarisuuksia monialaisessa mallissa. He osoittavat, miten epälineaarisuudet vahvistavat tai lieventävät näitä shokkeja, ja kvantifioivat niiden vaikutukset käyttäen eriteltyjä tietoja Yhdysvalloista. McKibbin ja Fernando (2020) tutkivat maailmanlaajuisia makrotaloudellisia vaikutuksia vaihtoehtoisissa skenaarioissa, jotka koskevat Covid-19:n mahdollista kehitystä tulevana vuonna, ja korostavat heijastusvaikutusten merkitystä. Kehyksemme sisältää näiden kvantitatiivisten analyysien keskeiset piirteet.

Covid-19:tä tutkitaan usean maan mallissa, jossa on kynnysvaikutuksia

Uudemmassa artikkelissa (Chudik et al. 2020) poikkeamme yhden maan analyyseistä ja kehitämme usean maan ekonometrisen mallin, jota on täydennetty globaaleilla volatiliteettikynnysmuuttujilla. Näiden tarkoituksena on vangita harvinaisten tapahtumien, kuten Covid-19:n, vaikutukset ja ottaa huomioon heijastusvaikutukset sekä maiden ja markkinoiden keskinäiset yhteydet. Ensinnäkin osoitamme, että liiallinen globaali volatiliteetti voi vaikuttaa tuotannon kasvuun monissa kehittyneissä talouksissa ja useilla kehittyvillä markkinoilla. Työmme uutuus verrattuna tavanomaisiin kynnysregressiomalleihin on se, että epälineaarisuuden laukaisee globaalin epävarmuuden mittari eikä maakohtaiset shokit tai volatiliteettiepisodit.

Seuraavaksi estimoimme usean maan mallin (johon kuuluu 33 taloutta), jota on täydennetty näillä kynnysvaikutuksilla tammikuusta 1979 joulukuuhun 2019. Kehyksemme (jota kutsumme threshold-augmented GVAR:ksi eli ”TGVAR:ksi”) on laajennus Chudikissa ja Pesaranissa (2016) tutkittuun vakio-GVAR-malliin. Päivitetyssä mallissamme otetaan huomioon sekä tietojen ajalliset että poikkileikkausulottuvuudet, taloudellisen toiminnan reaaliset ja rahoitukselliset ajurit sekä yhteiset tekijät, kuten öljyn hinta ja maailmanlaajuinen volatiliteetti. Siinä erotetaan myös yhteiset latentit tekijät ja alueelliset kauppasuhteet. Maakohtaiset mallit sisältävät tuotannon kasvun, reaalisen valuuttakurssin sekä reaaliset osakkeiden hinnat ja pitkät korot, jos ne ovat saatavilla.

Covid-19-sokki tunnistetaan käyttämällä IMF:n BKT:n kasvuennusteiden tarkistuksia tammikuun ja huhtikuun 2020 välisenä aikana olettaen, että Covid-19 oli näiden ennusteiden tarkistusten pääasiallinen tekijä. Tämän jälkeen kvantifioidaan shokin taloudellinen vaikutus vertaamalla maailmantalouden ennustetta tammikuusta 2020 joulukuuhun 2021 Covid-19-shokin kanssa ja ilman sitä käyttämällä ”yleistettyjä impulssivastefunktioita”. Otamme huomioon otokseen liittyvän epävarmuuden ja raportoimme erilaisia todennäköisiä tuloksia ”bootstrappaamalla” ehdolliset ennusteet niiden yleisten, alueellisten ja maakohtaisten häiriöiden perusteella, joita maailmantalous on aiemmin kokenut.

Covid-19:n vaikutus taloudelliseen toimeliaisuuteen ja pitkiin korkoihin

On olemassa useita kanavia, joiden kautta liiallinen maailmanlaajuinen epävakaus voi vaikuttaa talouskasvuun. Niitä ovat muun muassa varautumissäästämisen lisääntyminen, investointien väheneminen tai lykkääntyminen (lisääntyneen epävarmuuden ja heikentyneiden kysyntänäkymien vuoksi) ja pääoman hankintakustannusten nousu (korkeampien rahoituskustannusten vuoksi epävakaassa ympäristössä) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Covid-19:n laajamittaisen puhkeamisen jälkeen, kuten aiemmissakin rahoitusstressin jaksoissa, maailmanlaajuinen volatiliteetti kiihtyi. Maakohtainen analyysimme osoittaa maailmanlaajuisen volatiliteetin merkityksen (aina kun se ylittää arvioidun kynnystason) myöhemmän tuotannon kasvun vauhdittajana. Yksinkertaisuuden vuoksi ekonometrinen spesifikaatio sallii vain tuotannon kasvun intercept-siirtymät, ja kynnystaso (ja vastaavat todennäköisyydet sen ylittämiselle) estimoidaan maksimaalisen todennäköisyyden menetelmällä kehittyneille ja kehittyville talouksille erikseen.

Edistyneille talouksille estimoitu kynnystaso on 0,156 vuosineljännestä kohden, mikä on hieman korkeampi kuin kehittyville markkinoille saatu 0,129 (kuvio 1). Huomattakoon, että maailmanlaajuinen volatiliteetti ylitti 0,156:n tason neljänä vuosineljänneksenä ajanjaksolla 1979Q2-2019Q4 (eli tällaisen tapahtuman toteutumisen todennäköisyys on hyvin pieni: noin 2 %). Globaalin volatiliteetin kynnysarvomuuttuja on tilastollisesti merkitsevä 15:ssä otoksemme 19 kehittyneestä taloudesta (80 % tapauksista) ja neljässä 14:stä kehittyvästä taloudesta (kuvio 2). Kynnysvaikutukset ovat kuitenkin negatiivisia kaikissa kehittyneissä talouksissa ja kolmea kehittyvää maata lukuun ottamatta kaikilla kehittyvillä markkinoilla. Lisäksi nämä tulokset vahvistuvat, kun suoritamme analyysin uudelleen lyhyemmällä otoksella vuodesta 1990 alkaen.

Kuvio 1 Maailmanlaajuinen volatiliteetti ja BKT:n kasvu, 1979Q1-2020Q1

Kuvio 2 Estimoidut maakohtaiset kynnysvaikutukset, 1979Q2-2019Q4

(a) Kehittyneet kansantaloudet

(b) Kehittyvät kansantaloudet

Huom: Vain harmaat palkit ovat tilastollisesti merkitseviä 5 prosentin tasolla.

Kun olemme osoittaneet globaalin volatiliteetin kynnysvaikutusten merkityksen myöhemmälle tuotannon kasvulle, esittelemme seuraavassa yleisemmän ”TGVAR”-mallimme estimointitulokset. Tällä mallilla tekemämme kontrafaktuaalianalyysi osoittaa, että pandemia todennäköisesti pudottaa maailman reaalista BKT:tä kolme prosenttiyksikköä suhteessa siihen globaalin taloudellisen toiminnan tasoon, joka olisi toteutunut ilman shokkia (kuvio 3).

Yhdysvalloissa ja Yhdistyneessä kuningaskunnassa vaikutukset ovat melko todennäköisesti syvempiä ja pitkäkestoisempia, kun taas Kiinan tulos on yli 50 prosentin todennäköisyydellä paljon parempi. Euroalueen todennäköisyydet ovat vinoutuneet negatiivisesti, mutta on jonkin verran todennäköisyysmassaa, että se toipuu Yhdysvaltoja nopeammin vuoden 2021 loppuun mennessä.

Kuvio 3 Kontrafaktuaaliset reaalisen BKT:n ennusteet, 2020Q1-2021Q4

Huomautus: Vaikutus on prosentteina ja horisontti on neljännesvuosittainen.

Kiinan vetämänä muulla ”kehittyvällä Aasialla” on suuremmat mahdollisuudet suoriutua globaalia keskiarvoa paremmin. Aasian ulkopuoliset kehittyvät markkinat erottuvat haavoittuvuutensa vuoksi (kuvio 4). Ne kärsivät todennäköisesti merkittävästä tuotannon romahduksesta vuoden 2020 ensimmäisellä ja toisella vuosineljänneksellä, ja niillä on alle 20-30 prosentin mahdollisuus olla kokematta tuotannon menetystä vuoden 2021 loppuun mennessä. Turkki, Etelä-Afrikka ja Saudi-Arabia (jotka on ryhmitelty ryhmään ”Muut kehittyvät markkinat”) joutuvat lähes varmasti kokemaan vähintään kahdeksan vuosineljännestä kestävän vakavan taloudellisen toimeliaisuuden laskun.

Kuvio 4 Kehittyvien markkinoiden reaalisen BKT:n kontrafaktuaaliset ennusteet, 2020Q1-2021Q4

Huom:

Tärkeää on, että havaintomme korostavat heijastusvaikutusten merkitystä, ja kvantifioimme ne Ruotsin tapauksessa, kun otetaan huomioon sen selvästi erilainen poliittinen lähestymistapa pandemiaan. Ruotsin tapaus havainnollistaa, että mikään maa ei ole immuuni pandemian taloudellisille seurauksille keskinäisten yhteyksien ja sokin globaalin luonteen vuoksi (kuvio 5).

Kuvio 5 Ruotsin reaalisen BKT:n kontrafaktuaaliset ennusteet, 2020Q1-2021Q4

Huom: Vaikutus on prosentteina ja horisontti on neljännesvuosittainen.

Arvioimme myös, että pandemia todennäköisesti alentaa pitkien korkojen tasoa kehittyneissä talouksissa noin 100 peruspistettä alle niiden alhaisimman tason, joka vallitsi ennen Covid-19:ää (kuvio 6). Tämä johtuu siitä, että kriisi lisää varovaisuussäästämistä ja vaimentaa investointikysyntää. Samaa ei kuitenkaan voida sanoa varmuudella kehittyvistä markkinatalouksista, joissa lainakorot voivat nousta nopeasti (kuten kontrafaktuaalisen harjoituksemme yläraja osoittaa).

Kuvio 6 Pitkien korkojen kontrafaktuaaliset ennusteet, 2020Q1-2021Q4

Huom: Vaikutus on ilmoitettu prosenttiyksikköinä ja horisontti on neljännesvuosittainen.

Loppuhuomautukset

Vastavaihtoehtoanalyysimme osoittaa, että pandemialla on suuria ja pysyviä kielteisiä vaikutuksia maailmantalouteen, eikä yksikään maa selviä niistä vahingoittumattomana. Kiina ja kehittyvän Aasian ryhmä selviytyvät lähitulevaisuudessa paremmin. Ruotsin esimerkki toimii kuitenkin varoituksena siitä, että mikään talous ei ole immuuni Covid-19:n kielteisille seurauksille verkottuneessa maailmantaloudessa. Aasian ulkopuoliset kehittyvät markkinat ovat erityisen haavoittuvia.

Nämä havainnot korostavat kattavan ja koordinoidun maiden välisen poliittisen reagoinnin tärkeyttä pandemiaan. Tähän kuuluvat maailmanlaajuiset toimet, joilla varmistetaan lääkinnällisten resurssien (mukaan lukien rokotteet, kun niitä on saatavilla) nopea käyttöönotto, poliittiset toimet, joilla voidaan palauttaa rahoitusmarkkinoiden normaali toiminta, sekä muut toimenpiteet, joilla voidaan tukea yrityksiä ja kotitalouksia. Riskinhallintalähtöinen lähestymistapa päätöksentekoon edellyttäisi aktiivista toimintaa vakuutuksen hankkimiseksi todennäköisten lopputulosten jakauman kuvaamien riskitapahtumien varalta. Nämä toimet todennäköisesti rajoittaisivat arpomisen määrää.

Tekijöiden huomautus: Tässä esitetyt näkemykset ovat kirjoittajien omia eivätkä välttämättä edusta Federal Reserve Bank of Dallasin, Federal Reserve Systemin, Kansainvälisen valuuttarahaston tai IMF:n politiikkaa.

Baqaee, D R ja E Farhi (2020), ”Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis” (Epälineaariset tuotantoverkot ja niiden soveltaminen Covid-19-kriisiin), CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran ja A Rebucci (2020), ”Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi ja A Rebucci (2020), ”A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model” (Kynnysarvoon lisätyn monikansallisen mallin vastakkainen taloudellinen analyysi Covid-19:stä)”, NBER:n työraportti NBER:n työraportti NBER:n työraportti NBER:n työraportti NBER:n työraportti NBER:n työraportti NBER:n työraportti 27855.

Chudik, A ja M H Pesaran (2016), ”Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma ja S Ng (2020), ”COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters” (COVID-19 ja kalliiden katastrofien makrotaloudelliset vaikutukset), NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J ja R Fernando (2020), ”The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner ja J Zechner (2020), ”COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation” (COVID-19, varallisuushinnat ja suuri uudelleenjako), VoxEU.org, 11. kesäkuuta.