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La pandemia de Covid-19 es un choque global «como ningún otro», que implica interrupciones simultáneas tanto de la oferta como de la demanda en una economía mundial interconectada. Por el lado de la oferta, las infecciones reducen la oferta de mano de obra y la productividad, mientras que los cierres de empresas y el distanciamiento social también provocan interrupciones en la oferta. Por el lado de la demanda, los despidos y la pérdida de ingresos (por la morbilidad, las cuarentenas y el desempleo) y el empeoramiento de las perspectivas económicas reducen el consumo de los hogares y la inversión de las empresas. La extrema incertidumbre acerca de la trayectoria, la duración, la magnitud y el impacto de la pandemia podría plantear un círculo vicioso de disminución de la confianza de las empresas y los consumidores y de endurecimiento de las condiciones financieras, lo que podría provocar la pérdida de puestos de trabajo y de inversiones. Los retos clave para cualquier análisis económico empírico del Covid-19 son cómo identificar esta perturbación sin precedentes, cómo tener en cuenta sus efectos no lineales, cómo considerar sus efectos indirectos entre países (y otros factores globales observados y no observados), y cómo cuantificar la incertidumbre que rodea a las previsiones, dada su naturaleza sin precedentes.

Un conjunto de investigaciones en rápido crecimiento estudia los efectos macroeconómicos heterogéneos, no lineales e inciertos de Covid-19 entre países, sectores en países individuales, así como a escala global. Pagano et al. (2020) y Capelle-Blancard y Desroziers (2020) estudian los efectos de la pandemia en el mercado bursátil estadounidense y destacan su impacto diferencial en varios sectores de la economía. Ludvigson et al. (2020) cuantifican el impacto macroeconómico de Covid-19 en EE.UU. utilizando un marco VAR y un indicador de la magnitud de la perturbación de Covid-19 en relación con los costosos desastres anteriores. Baqaee y Farhi (2020) consideran posibles no linealidades en la respuesta a la pandemia en un modelo multisectorial. Demuestran cómo estos choques se amplifican o mitigan por las no linealidades, y cuantifican sus efectos utilizando datos desagregados de los Estados Unidos. McKibbin y Fernando (2020) exploran los efectos macroeconómicos globales de escenarios alternativos de cómo podría evolucionar Covid-19 en el año siguiente, destacando el papel de los efectos secundarios. Nuestro marco incorpora las características más destacadas de estos análisis cuantitativos.

Covid-19 estudiado en un modelo multinacional con efectos de umbral

En un artículo reciente (Chudik et al. 2020), nos apartamos de los análisis de un solo país y desarrollamos un modelo econométrico multinacional que se aumenta con variables de umbral de volatilidad global. Éstas pretenden captar los efectos de acontecimientos poco frecuentes, como Covid-19, y dar cuenta de los desbordamientos y las interconexiones de los países y los mercados. En primer lugar, documentamos que la excesiva volatilidad mundial puede afectar al crecimiento de la producción en muchas economías avanzadas y en varios mercados emergentes. La novedad de nuestro trabajo en comparación con los modelos estándar de regresión umbral es que la no linealidad se desencadena por una medida de incertidumbre global en lugar de por shocks o episodios de volatilidad específicos de cada país.

A continuación, estimamos un modelo multipaís (que incluye 33 economías) aumentado con estos efectos umbral desde enero de 1979 hasta diciembre de 2019. Nuestro marco (que llamamos GVAR aumentado por el umbral, o «TGVAR») es una extensión del modelo GVAR estándar estudiado en Chudik y Pesaran (2016). Nuestro modelo actualizado tiene en cuenta tanto la dimensión temporal como la transversal de los datos, los impulsores reales y financieros de la actividad económica y factores comunes como los precios del petróleo y la volatilidad mundial. También distingue entre factores latentes comunes y vínculos comerciales regionales. Los modelos específicos de cada país incluyen el crecimiento de la producción, el tipo de cambio real, así como los precios reales de las acciones y los tipos de interés a largo plazo, cuando están disponibles.

La perturbación Covid-19 se identifica utilizando las revisiones de las previsiones de crecimiento del PIB del FMI entre enero y abril de 2020, bajo el supuesto de que Covid-19 fue el principal impulsor de estas revisiones de las previsiones. A continuación, cuantificamos el impacto económico de la perturbación comparando la previsión de la economía mundial entre enero de 2020 y diciembre de 2021 con y sin la perturbación de Covid-19, empleando «funciones de respuesta al impulso generalizadas». Tenemos en cuenta la incertidumbre de la muestra e informamos de una gama de resultados probables mediante el «bootstrapping» de las previsiones condicionales basadas en la constelación de perturbaciones comunes, regionales y específicas de cada país que la economía mundial había experimentado en el pasado.

El impacto de Covid-19 sobre la actividad económica y los tipos de interés a largo plazo

Hay varios canales a través de los cuales la excesiva volatilidad mundial puede afectar al crecimiento económico. Entre ellos se encuentran el aumento del ahorro por precaución, la disminución o el retraso de la inversión (debido al aumento de la incertidumbre y a la disminución de las perspectivas de la demanda) y el aumento del coste de obtención de capital (debido al aumento de los costes de financiación en un entorno volátil) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Tras el estallido generalizado de Covid-19, al igual que en anteriores episodios de tensión financiera, la volatilidad mundial se disparó. Nuestro análisis por países establece la importancia de la volatilidad mundial (siempre que supere un nivel umbral estimado) para impulsar el posterior crecimiento de la producción. Para simplificar, la especificación econométrica sólo permite cambios de intercepción en el crecimiento de la producción, con el nivel de umbral (y las correspondientes probabilidades de superarlo) estimado por el método de máxima verosimilitud para las economías avanzadas y emergentes por separado.

El nivel de umbral estimado para las economías avanzadas es de 0,156 por trimestre, ligeramente superior a la estimación de 0,129 obtenida para los mercados emergentes (Figura 1). Obsérvese que la volatilidad global superó el nivel de 0,156 en cuatro trimestres durante el periodo comprendido entre 1979T2 y 2019T4 (es decir, la probabilidad de que se produzca este evento es muy baja: alrededor del 2%). La variable de umbral de volatilidad global es estadísticamente significativa en 15 de las 19 economías avanzadas de nuestra muestra (80% de los casos) y en cuatro de las 14 economías emergentes (gráfico 2). No obstante, los efectos del umbral son negativos en todas las economías avanzadas y en todos los mercados emergentes excepto en tres. Además, estos resultados se refuerzan cuando volvemos a realizar el análisis con una muestra más corta a partir de 1990.

Figura 1 Volatilidad mundial y crecimiento del PIB, 1979T1-2020T1

Figura 2 Efectos umbral estimados por país, 1979T2-2019T4

(a) Economías avanzadas

(b) Economías emergentes

Nota: Sólo las barras grises son estadísticamente significativas al nivel del 5%.

Habiendo mostrado la importancia de los efectos de umbral de la volatilidad global para el posterior crecimiento de la producción, presentamos a continuación los resultados de la estimación de nuestro modelo más general «TGVAR». Nuestro análisis contrafactual con este modelo sugiere que la pandemia probablemente reducirá en tres puntos porcentuales el PIB mundial real en relación con el nivel de actividad económica mundial que se habría materializado en ausencia del choque (Figura 3).

Es muy probable que Estados Unidos y el Reino Unido experimenten efectos más profundos y duraderos, mientras que el resultado de China tiene más de un 50% de posibilidades de ser mucho mejor. Las probabilidades para la zona del euro están sesgadas negativamente, pero hay cierta masa de probabilidad de que se recupere más rápido que EE.UU. a finales de 2021.

Figura 3 Proyecciones contrafactuales del PIB real, 2020T1-2021T4

Nota: El impacto está en porcentaje y el horizonte es trimestral.

Tirado por China, el resto de «Asia emergente» tiene una mayor probabilidad de obtener mejores resultados que la media mundial. Los mercados emergentes no asiáticos destacan por su vulnerabilidad (figura 4). Es probable que sufran un importante colapso de la producción en el primer y segundo trimestre de 2020 y tienen una probabilidad inferior al 20-30% de no experimentar una pérdida de producción a finales de 2021. Turquía, Sudáfrica y Arabia Saudí (agrupados como «Otros Mercados Emergentes») verán con casi total seguridad al menos ocho trimestres de actividad económica gravemente deprimida.

Figura 4 Proyecciones contrafactuales del PIB real para los mercados emergentes, 2020T1-2021T4

Notas: El impacto está en porcentaje y el horizonte es trimestral.

Es importante que nuestros resultados subrayen el papel de los efectos secundarios, que cuantificamos para el caso de Suecia, teniendo en cuenta su enfoque político claramente diferente hacia la pandemia. El caso sueco ilustra que ningún país es inmune a las repercusiones económicas de la pandemia debido a las interconexiones y a la naturaleza global del choque (Figura 5).

Figura 5 Proyecciones contrafactuales del PIB real de Suecia, 2020T1-2021T4

Notas: El impacto está en porcentaje y el horizonte es trimestral.

También estimamos que la pandemia probablemente reducirá los tipos de interés a largo plazo en las economías avanzadas unos 100 puntos básicos por debajo de sus mínimos anteriores a la crisis de 19 (Figura 6). Esto se debe a que la crisis aumenta el ahorro por precaución y amortigua la demanda de inversión. Sin embargo, no puede decirse lo mismo con certeza sobre las economías de mercado emergentes, donde los tipos de interés pueden aumentar rápidamente (como muestra el rango superior de nuestro ejercicio contrafactual).

Figura 6 Proyecciones contrafactuales de los tipos de interés a largo plazo, 2020T1-2021T4

Notas: El impacto está en puntos porcentuales y el horizonte es trimestral.

Observaciones finales

Nuestro análisis contrafactual apunta a grandes y persistentes efectos negativos de la pandemia en la economía mundial, sin que ningún país salga indemne. China y el grupo de «Asia emergente» saldrán mejor parados a corto plazo. El ejemplo sueco, sin embargo, sirve de advertencia de que ninguna economía es inmune a las consecuencias negativas de Covid-19 en una economía mundial interconectada. Los mercados emergentes no asiáticos son especialmente vulnerables.

Estos resultados ponen de relieve la importancia de una respuesta política global y coordinada entre países a la pandemia. Esto incluye esfuerzos globales para asegurar el rápido despliegue de recursos médicos (incluyendo vacunas cuando estén disponibles), intervenciones políticas que puedan restaurar el funcionamiento normal de los mercados financieros, así como otras medidas que puedan apoyar a las empresas y los hogares. Por último, un enfoque de gestión del riesgo en la formulación de políticas exigiría un activismo para comprar un seguro contra los eventos de cola que se describen en la distribución de resultados probables. Estos esfuerzos probablemente limitarían la cantidad de cicatrices.

Nota de los autores: Las opiniones expresadas aquí son las de los autores y no representan necesariamente las del Banco de la Reserva Federal de Dallas, el Sistema de la Reserva Federal, el Fondo Monetario Internacional o la política del FMI.

Baqaee, D R y E Farhi (2020), «Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis», CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran y A Rebucci (2020), «Uncertainty and Economic Activity: A Multi-country Perspective», The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi y A Rebucci (2020), «A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model», NBER Working Paper 27855.

Chudik, A y M H Pesaran (2016), «Theory and Practice of GVAR Modeling», Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma y S Ng (2020), «COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters», NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J y R Fernando (2020), «The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios», CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner y J Zechner (2020), «COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation», VoxEU.org, 11 de junio.