VOX, CEPR Policy Portal

Covid-19-pandemien er et globalt chok “som intet andet”, der indebærer samtidige forstyrrelser i både udbud og efterspørgsel i en sammenkoblet verdensøkonomi. På udbudssiden reducerer infektioner udbuddet af arbejdskraft og produktiviteten, mens lockdowns, virksomhedslukninger og social distancering også forårsager udbudsforstyrrelser. På efterspørgselssiden reducerer afskedigelser og indkomsttab (som følge af sygelighed, karantæner og arbejdsløshed) samt forringede økonomiske udsigter husholdningernes forbrug og virksomhedernes investeringer. Den ekstreme usikkerhed om pandemiens forløb, varighed, omfang og virkninger kan skabe en ond cirkel, hvor erhvervslivets og forbrugernes tillid dæmpes og de finansielle vilkår strammes, hvilket kan føre til tab af arbejdspladser og investeringer. De vigtigste udfordringer for enhver empirisk økonomisk analyse af Covid-19 er, hvordan man identificerer dette hidtil usete chok, hvordan man tager højde for dets ikke-lineære virkninger, hvordan man tager hensyn til dets afsmittende virkninger på tværs af landene (og andre observerede og uobserverede globale faktorer), og hvordan man kvantificerer usikkerheden omkring prognoserne i betragtning af dets hidtil usete karakter.

En hurtigt voksende mængde forskning undersøger de heterogene, ikke-lineære og usikre makroøkonomiske virkninger af Covid-19 på tværs af lande, sektorer i de enkelte lande samt på globalt plan. Pagano et al. (2020) og Capelle-Blancard og Desroziers (2020) overvejer pandemiens virkninger på det amerikanske aktiemarked og fremhæver dens differentierede indvirkning på forskellige sektorer af økonomien. Ludvigson et al. (2020) kvantificerer den makroøkonomiske virkning af Covid-19 i USA ved hjælp af en VAR-ramme og en måling af omfanget af Covid-19-chokket i forhold til tidligere kostbare katastrofer. Baqaee og Farhi (2020) overvejer mulige ikke-lineariteter i reaktionen på pandemien i en multisektoriel model. De viser, hvordan disse chok forstærkes eller afbødes af ikke-lineariteter, og kvantificerer deres virkninger ved hjælp af disaggregerede data fra USA. McKibbin og Fernando (2020) undersøger de globale makroøkonomiske virkninger af alternative scenarier for, hvordan Covid-19 kan udvikle sig i det kommende år, idet de fremhæver den rolle, som spill-overs spiller. Vores ramme indlejrer de fremtrædende træk ved disse kvantitative analyser.

Covid-19 undersøgt i en flerlandsmodel med tærskeleffekter

I en nyere artikel (Chudik et al. 2020) afviger vi fra enkeltlandeanalyser og udvikler en økonometrisk flerlandsmodel, der er suppleret med globale volatilitets-tærskelvariabler. Disse har til formål at opfange virkningerne af sjældne begivenheder som Covid-19 og tage højde for spill-overs og sammenkoblinger af lande og markeder. Vi dokumenterer først, at overdreven global volatilitet kan påvirke væksten i produktionen i mange avancerede økonomier og flere nye markeder. Det nye i vores arbejde sammenlignet med standard tærskelregressionsmodellerne er, at den ikke-lineære effekt udløses af et mål for global usikkerhed snarere end af landespecifikke chok eller volatilitets-episoder.

Næst estimerer vi en flerlande-model (herunder 33 økonomier) suppleret med disse tærskeleffekter fra januar 1979 til december 2019. Vores ramme (som vi kalder en tærskelforstærket GVAR eller “TGVAR”) er en udvidelse af den standard GVAR-model, der er undersøgt i Chudik og Pesaran (2016). Vores opdaterede model tager hensyn til både de tidsmæssige og tværsnitsmæssige dimensioner af dataene, reelle og finansielle drivkræfter bag den økonomiske aktivitet og fælles faktorer såsom oliepriser og global volatilitet. Den skelner også mellem fælles latente faktorer og regionale handelsforbindelser. Landespecifikke modeller omfatter produktionsvækst, den reale valutakurs samt reale aktiekurser og langfristede renter, når de er tilgængelige.

Covid-19-chokket identificeres ved hjælp af IMF’s revisioner af BNP-vækstprognoser mellem januar og april 2020, under den antagelse, at Covid-19 var den vigtigste drivkraft bag disse prognoserevisioner. Vi kvantificerer derefter den økonomiske virkning af chokket ved at sammenligne prognosen for verdensøkonomien fra januar 2020 til december 2021 med og uden Covid-19-chokket ved hjælp af “generaliserede impulsresponsfunktioner”. Vi tager højde for stikprøveusikkerhed og rapporterer en række sandsynlige resultater ved at “bootstrappe” de betingede prognoser baseret på den konstellation af fælles, regionale og landespecifikke forstyrrelser, som verdensøkonomien tidligere har oplevet.

Kovid-19’s indvirkning på den økonomiske aktivitet og de lange renter

Der er flere kanaler, hvorigennem overdreven global volatilitet kan påvirke den økonomiske vækst. De omfatter højere forsigtighedsopsparing, lavere eller forsinkede investeringer (på grund af øget usikkerhed og svagere efterspørgselsudsigter) og højere omkostninger ved at rejse kapital (på grund af højere finansieringsomkostninger i et volatilt miljø) (Cesa-Bianchi et al. 2020). Efter det udbredte udbrud af Covid-19 steg den globale volatilitet kraftigt som i tidligere episoder af finansiel stress, ligesom i tidligere episoder af finansiel stress. Vores analyse land for land viser, hvor stor betydning den globale volatilitet (når den overstiger et estimeret tærskelniveau) har for den efterfølgende vækst i produktionen. For enkelhedens skyld giver den økonometriske specifikation kun mulighed for interceptforskydninger i outputvæksten, idet tærskelniveauet (og de tilsvarende sandsynligheder for at overskride det) estimeres ved hjælp af maximum likelihood-metoden for avancerede økonomier og vækstøkonomier hver for sig.

Det estimerede tærskelniveau for avancerede økonomier er 0,156 pr. kvartal, hvilket er lidt højere end det estimat på 0,129, der er opnået for vækstøkonomier (figur 1). Bemærk, at den globale volatilitet oversteg 0,156-niveauet i fire kvartaler i perioden 1979Q2 til 2019Q4 (dvs. sandsynligheden for, at en sådan begivenhed indtræffer, er meget lav: ca. 2 %). Den globale volatilitetsgrænsevariabel er statistisk signifikant i 15 ud af 19 avancerede økonomier i vores stikprøve (80 % af tilfældene) og i fire ud af 14 vækstøkonomier (figur 2). Ikke desto mindre er tærskeleffekterne negative i alle avancerede økonomier og alle undtagen tre vækstmarkeder. Desuden bliver disse resultater stærkere, når vi genudfører analysen med en kortere stikprøve fra 1990.

Figur 1 Global volatilitet og BNP-vækst, 1979Q1-2020Q1

Figur 2 Estimerede landespecifikke tærskeleffekter, 1979Q2-2019Q4

(a) Avancerede økonomier

(b) Vækstøkonomier

Note: Kun de grå søjler er statistisk signifikante på 5 %-niveau.

Når vi har vist betydningen af de globale volatilitetstærskelvirkninger for den efterfølgende outputvækst, præsenterer vi nedenfor estimationsresultaterne af vores mere generelle “TGVAR”-model. Vores kontrafaktiske analyse med denne model viser, at pandemien sandsynligvis vil reducere det reale globale BNP med tre procentpoint i forhold til det niveau for den globale økonomiske aktivitet, der ville være opstået, hvis chokket ikke havde fundet sted (figur 3).

Det er ret sandsynligt, at USA og Det Forenede Kongerige vil opleve dybere og længerevarende virkninger, mens der er mere end 50 % chance for, at Kinas resultat bliver meget bedre. Oddsene for euroområdet er skævt fordelt negativt, men der er en vis sandsynlighedsmasse for, at det genopretter sig hurtigere end USA ved udgangen af 2021.

Figur 3 Kontrafaktiske fremskrivninger af realt BNP, 2020K1-2021K4

Note: Virkningen er i procent, og horisonten er kvartalsvis.

Trukket af Kina har resten af “Emerging Asia” en større chance for at klare sig bedre end det globale gennemsnit. Ikke-asiatiske vækstmarkeder skiller sig ud ved deres sårbarhed (figur 4). De vil sandsynligvis blive ramt af et betydeligt produktionskollaps i første og andet kvartal af 2020 og har en chance på under 20-30 % procent for ikke at opleve et produktionstab ved udgangen af 2021. Tyrkiet, Sydafrika og Saudi-Arabien (grupperet under “andre vækstmarkeder”) vil næsten helt sikkert opleve mindst otte kvartaler med stærkt nedtrykt økonomisk aktivitet.

Figur 4 Kontrafaktiske fremskrivninger af realt BNP for vækstmarkederne, 2020Q1-2021Q4

Notes:

Væsentligt er, at vores resultater understreger betydningen af afsmittende virkninger, som vi kvantificerer for Sverige i betragtning af landets markant anderledes politiske tilgang til pandemien. Det svenske tilfælde illustrerer, at intet land er immunt over for de økonomiske konsekvenser af pandemien på grund af de indbyrdes forbindelser og chokets globale karakter (figur 5).

Figur 5 Kontrafaktiske fremskrivninger af realt BNP for Sverige, 2020Q1-2021Q4

Notes: Effekten er i procent, og horisonten er kvartalsvis.

Vi skønner også, at pandemien sandsynligvis vil sænke de lange renter i de avancerede økonomier med ca. 100 basispoint under deres laveste niveau før Kovid-19 (figur 6). Det skyldes, at krisen øger forsigtighedsopsparingen og dæmper investeringsefterspørgslen. Det samme kan dog ikke med sikkerhed siges om de nye markedsøkonomier, hvor lånerenterne kan stige hurtigt (som det fremgår af det øvre interval i vores kontrafaktiske øvelse).

Figur 6 Kontrafaktiske fremskrivninger for de lange renter, 2020K1-2021K4

Notes:

Slutbemærkninger

Vores kontrafaktiske analyse peger på store og vedvarende negative virkninger af pandemien på verdensøkonomien, og intet land slipper uskadt fra det. Kina og gruppen “Emerging Asia” vil klare sig bedre på kort sigt. Det svenske eksempel tjener imidlertid som en advarsel om, at ingen økonomi er immun over for de negative konsekvenser af Covid-19 i en sammenkoblet global økonomi. Ikke-asiatiske vækstmarkeder er særligt sårbare.

Disse resultater understreger betydningen af en omfattende og koordineret politisk reaktion på tværs af landene på pandemien. Dette omfatter en global indsats for at sikre hurtig indsættelse af medicinske ressourcer (herunder vacciner, når de er til rådighed), politiske indgreb, der kan genoprette de finansielle markeders normale funktion, samt andre foranstaltninger, der kan støtte virksomheder og husholdninger. Endelig vil en risikostyringstilgang til politikudformning kræve aktivisme for at købe en forsikring mod de halehændelser, der er beskrevet i fordelingen af sandsynlige resultater. Disse bestræbelser ville sandsynligvis begrænse omfanget af ar.

Autorer: De synspunkter, der kommer til udtryk her, er forfatternes egne og repræsenterer ikke nødvendigvis Federal Reserve Bank of Dallas’, Federal Reserve System, Den Internationale Valutafond eller IMF’s politik.

Baqaee, D R og E Farhi (2020), “Nonlinear Production Networks with an Application to the Covid-19 Crisis”, CEPR Discussion Paper 14742.

Cesa-Bianchi, A, M H Pesaran og A Rebucci (2020), “Uncertainty and Economic Activity: A Multicountry Perspective”, The Review of Financial Studies 33 (8): 3393-3445.

Chudik, A, K Mohaddes, M H Pesaran, M Raissi og A Rebucci (2020), “A Counterfactual Economic Analysis of Covid-19 Using a Threshold Augmented Multi-Country Model”, NBER Working Paper 27855.

Chudik, A og M H Pesaran (2016), “Theory and Practice of GVAR Modeling”, Journal of Economic Surveys 30 (1): 165-197.

Ludvigson, S C, S Ma og S Ng (2020), “COVID-19 and the Macroeconomic Effects of Costly Disasters”, NBER Working Paper No. 26987.

McKibbin, W J og R Fernando (2020), “The Global Macroeconomic Impacts of COVID-19: Seven Scenarios”, CAMA Working Paper 19/2020.

Pagano, M, C Wagner og J Zechner (2020), “COVID-19, asset prices, and the Great Reallocation”, VoxEU.org, 11. juni.